文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　过去我国名义(yì)GDP的(de)高速增长是各类市(shì)场主(zhǔ)体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和(hé)居(jū)民对未来的收入预(yù)期趋(qū)弱，私人部门(mén)举债的动力有(yǒu)所下降。目前来(lái)看(kàn)，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，城投化债(zhài)、中央政府(fǔ)加杠(gāng)杆以及货币政策适度放松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经(jīng)济增速放(fàng)缓后私人部门举债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)时(shí)期，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资带来的收益高(gāo)于债务(wù)增(zēng)加而(ér)产生的(de)利息等成本，企业主观上也(yě)愿意举债融资(zī)。此后，随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下(xià)滑，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。与此同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业(yè)和居民对未来(lái)的收入预期受到(dào)了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民(mín)、企(qǐ)业三大部门来看(kàn)，今(jīn)年进一(yī)步加杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政预(yù)算的严格约束。年初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字(zì)。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债额(é)度(dù)要低于去(qù)年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力(lì)度(dù)略有减弱。从过往(wǎng)情况来(lái)看，年(nián)初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额(é)。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗(kàng)疫(yì)特别(bié)国债，由于当年(nián)两会召开时间较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上是(shì)在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的(de)。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的(de)释放，严格(gé)来讲也并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资(zī)产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因200克等于多少毫升水，200克是多少ml水素是房地产景气(qì)度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民(mín)资产负债表难以扩张。根(gēn)据中国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富(fù)效应影响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居(jū)民对当期(qī)收入的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多个(gè)季(jì)度处于50％的临界值之下，这使得居民(mín)更(gèng)倾向于(yú)增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今年居民杠杆(gān)预计(jì)能够趋稳，但难以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受(shòu)到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城投债务压力较大(dà)的制(zhì)约(yuē)。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的(de)融资提供了(le)较(jiào)大支持，但二者均属(shǔ)于逆周(zhōu)期(qī)工(gōng)具，在(zài)200克等于多少毫升水，200克是多少ml水疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也(yě)将出(chū)现下降。此外，近年来城(chéng)投(tóu)平台(tái)综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来(lái)对企业(yè)部门(mén)的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，因(yīn)此从现阶段来(lái)看，解决的办法大概有以下几个维(wéi)度。一是城投化债。一季度城投债提(tí)前偿还(hái)规模的上升反(fǎn)映出了(le)地方融资平台(tái)积极化债的态度及决心，二季度可能(néng)延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二(èr)是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平(píng)，中(zhōng)央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆空间(jiān)，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设(shè)国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政(zhèng)策(cè)可以适(shì)度(dù)放(fàng)松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通(tōng)过适时适量地(dì)进(jìn)行降(jiàng)准(zhǔn)降(jiàng)息，降(jiàng)低(dī)实体部门(mén)的(de)融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀(zhàng)增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基础下(xià)，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债(zhài)的(de)客观基(jī)础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发展的时期，企业整体的(de)经营状况一般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大投资(zī)和生产带(dài)来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利(lì)息等(děng)成(chéng)本，此时对企业(yè)来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速(sù)未能(néng)延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下(xià)降，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠。从(cóng)中短周期来(lái)看(kàn)，在经历(lì)了三(sān)年(nián)疫情的冲击之后，企业(yè)和居民对未来的收入预期(qī)都(dōu)相对较弱，进一(yī)步(bù)抬升杠杆(gān)的(de)条件并不(bù)充(chōng)足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对(duì)偏(piān)高(gāo)了，在去(qù)年我(wǒ)国的(de)实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体(tǐ)的(de)平均水平，进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这(zhè)其中既受企(qǐ)业部门(mén)投资意愿减弱的影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民(mín)企融资需求偏弱，而部(bù)分(fēn)国企融(róng)资(zī)则面临(lín)过剩的问题。第一，过去(qù)私人部(bù)门加杠杆(gān)是持续的增量(liàng)，而(ér)当前私人部门鲜见(jiàn)增(zēng)量，多(duō)为存量。过去很(hěn)长一段时间，民间固定(dìng)资产投资增速显著(zhù)高于全社(shè)会固(gù)定资产投资(zī)的(de)增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲击(jī)后，私人企业的信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年民(mín)间固(gù)定资产(chǎn)投(tóu)资近乎零(líng)增长。第(dì)二，去年以(yǐ)来，银行(xíng)信贷大幅投(tóu)向国有经济(jì)，但(dàn)M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投资的(de)机会在减少(shǎo)，信(xìn)贷中(zhōng)有(yǒu)很(hěn)大一部分没有进入实体经济，而是堆(duī)积在(zài)金(jīn)融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺(cì)激效(xiào)率下(xià)降。

　　居民(mín)部门消费回(huí)暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激(jī)相对有(yǒu)限，居民部(bù)门加杠杆的方式主(zhǔ)要(yào)是(shì)通过房(fáng)地(dì)产，此(cǐ)外则是(shì)汽(qì)车。后疫情时代(dài)，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难(nán)以回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽(qì)车(chē)的需(xū)求也在过往(wǎng)有一定透(tòu)支，因(yīn)此居(jū)民部门对融资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门(mén)看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部门(mén)债务空(kōng)间受年初的财政预算(suàn)约束。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近几年有两(liǎng)个相(xiāng)对特(tè)殊(shū)的(de)案例，但都未突(tū)破预算。第一(yī)个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会议上提(tí)出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对(duì)新冠(guān)疫情而推出的一(yī)个非常规财政(zhèng)工(gōng)具，不计入财(cái)政赤字。由于当(dāng)年两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是在当(dāng)年财政预算(suàn)框架内的。此外(wài)是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放。去年经(jīng)济受疫情的(de)冲击较大，年(nián)中时市场一度预(yù)期(qī)政府会(huì)调(diào)整财政预(yù)算(suàn)，但最终只使(shǐ)用(yòng)了专(zhuān)项债(zhài)的限额空间，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未突破(pò)预算。因此，从过往的情况(kuàng)来看(kàn)，狭(xiá)义政府部门今年(nián)的举(jǔ)债(zhài)空间已基(jī)本(běn)定格(gé)，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及(jí)对未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端(duān)来(lái)看，中国(guó)居民的资产结(jié)构主(zhǔ)要可以分(fēn)为非金融资(zī)产和金融资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资(zī)产，房产(chǎn)价(jià)格的低迷制约了居民资产负债表的扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的估算，中国居(jū)民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大(dà)部分是住房资产，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而从(cóng)去(qù)年开始，房地产的(de)价值便出现(xiàn)缩(suō)水，除一线城市(shì)二手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市(shì)二手房(fáng)价格同(tóng)比出现(xiàn)下降，今年以(yǐ)来降幅有所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今年回升(shēng)的空(kōng)间仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要(yào)时(shí)间，目前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇(zhèn)储户的调(diào)查问卷显示，居民对当期收入(rù)的感受以及对未来收入的(de)信心连续多(duō)个(gè)季度处于50％的(de)临界值之(zhī)下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不(bù)小的(de)差距。收入感受以(yǐ)及对未来收入不确(què)定性的(de)担忧使居(jū)民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费(fèi)与投资则(zé)分别位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷(dài)款减少(shǎo)而存款变多，居民资产负债表收(shōu)缩(suō)。今年以(yǐ)来，居(jū)民新增贷款的累计值(zhí)随(suí)同比有所回(huí)升，但仍(réng)远不及(jí)同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更(gèng)是达(dá)到了疫情以来的最高值。存贷(dài)款的表现共同(tóng)反映出居民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新增贷(dài)款的增长(zhǎng)势头(tóu)相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由(yóu)于房地产价格回升(shēng)空(kōng)间有限以及(jí)居民收入和(hé)信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资(zī)产负债表扩(kuò)张的动(dòng)力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际退(tuì)坡。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性工具(jù)对(duì)企业部门的融资进行了很大的支持，但(dàn)政策性金融工具和结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多次明确(què)结(jié)构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持从边(biān)际(jì)上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性货币政策(cè)工具(jù)的(de)使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢(màn)，仍(réng)有较多结存额度，进一步提升(shēng)额(é)度(dù)的(de)空间(jiān)有限。去年(nián)以来(lái)新设立的(de)普惠养老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支持(chí)工具以及保交楼(lóu)贷(dài)款支(zhī)持计(jì)划(huà)等(děng)工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款以(yǐ)及(jí)租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)余额仍为零。由于(yú)多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计(jì)央(yāng)行未来进一(yī)步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债务(wù)压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的支撑或(huò)将受限。近些(xiē)年来(lái)，城(chéng)投平台的(de)综合债(zhài)务累(lèi)计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务压力偏大，城(chéng)投平台(tái)对企业融资(zī)及加(jiā)杠杆(gān)的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲(jìn)可能(néng)不足。今年一季度银(yín)行体系对企业部(bù)门发放了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创下历史(shǐ)同期最高水(shuǐ)平，超过去(qù)年全(quán)年的一半，其可持(chí)续性难(nán)以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月份(fèn)信贷数据中可能就(jiù)会有所体现。在经历了一(yī)季度杠杆(gān)空间大幅抬升之(zhī)后，企业部(bù)门今年剩余(yú)时间(jiān)内的(de)杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)可以(yǐ)考虑以下几个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步(bù)推进城投(tóu)化债。地(dì)方债(zhài)务(wù)压力的(de)化解是今年政府工作的中心之(zhī)一，而一季度城投(tóu)债提前偿还(hái)规模(mó)的上升也反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平台积极化债(zhài)的态(tài)度及决(jué)心。二(èr)季(jì)度可(kě)能(néng)延续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地(dì)方债务化(huà)解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬(tái)升(shēng)留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集(jí)中在在中央政府层面(miàn)的情况相反，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果下(xià)半年(nián)经济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地进行降准(zhǔ200克等于多少毫升水，200克是多少ml水n)降息，降低(dī)实体部门(mén)的融资成本，刺(cì)激(jī)实(shí)体融资(zī)需求，从(cóng)而增(zēng)强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济复苏不(bù)及预(yù)期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力(lì)度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力(lì)度(dù)不及预期。

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