《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　我们(men)上(shàng)期对市场的(de)整体观点是(shì)大概率市场(chǎng)处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投(tóu)资者需要(yào)多(duō)一点耐(nài)心。市(shì)场可能继续对一季报定价(jià)，短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特(tè)估全年(nián)的(de)投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒(méi)和(hé)中特(tè)估(gū)与其(qí)他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的(de)事(shì)实，提(tí)醒大家这(zhè)两(liǎng)个板块短期可(kě)能的大π键电子数的计算方法，大π键电子数怎么看(de)风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市场的(de)演绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前(qián)期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新(xīn)能源(yuán)和家电(diàn)等有(yǒu)一(yī)定(dìng)的超额收益(yì)，但是(shì)反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经(jīng)济金融数据(jù)传递的信息都没有明确的方向性(xìng)，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次(cì)对市场的判断上提供(gōng)明显的增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个(gè)行业中有7个行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌(diē)。分(fēn)行(xíng)业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有色金属(shǔ)等(děng)行业表现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业处于(yú)历史高位估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等行(xíng)业处(chù)于历史低位估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用(yòng)事(shì)业、汽车等行业(yè)位于前(qián)列(liè)，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料(liào)，传媒等(děng)行(xíng)业稍显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向(xiàng)（时(shí)序上(shàng)）拥挤(jǐ)度(dù)观(guān)察(chá)，银(yín)行、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手率位于一年内高点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮料(liào)等行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业(yè)成交额(é)占比位于一(yī)年内高点，成交额占比分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础化(huà)工、综(zōng)合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额(é)占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场的进一(yī)步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市(shì)场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的(de)外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出(chū)口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一(yī)，正如每年大家对出口进行展望一样，今(jīn)年年初的出(chū)口确(què)实(shí)又再次(cì)超出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审(shěn)视、理解(jiě)出口(kǒu)的(de)中期(qī)逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美(měi)日(rì)韩(hán)的战略意图(tú)之后(hòu)，在过去(qù)几年做了很(hěn)多(duō)的(de)应对(duì)和部(bù)署，东(dōng)盟(méng)、一带(dài)一路、上合和(hé)广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入到(dào)中国经(jīng)济圈，成为(wèi)外需和中国(guó)全球战略的(de)重要一环(huán)，也(yě)需(xū)要成(chéng)为我们(men)日(rì)后分析(xī)中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回到(dào)短(duǎn)期的(de)现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统在过去一段时(shí)间的(de)风险暴露逐渐(jiàn)增加，再(zài)结(jié)合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟(méng)可能也无法单独(dú)把(bǎ)中国(guó)出口稳(wěn)住。与(yǔ)此同时，进口继(jì)续走(zǒu)弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于平缓(huǎn)，国内外(wài)新的政策变化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我(wǒ)们觉得市(shì)场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡的重要(yào)原因。

　　第二(èr)，社融信贷一(yī)季度加(jiā)速(sù)放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万(wàn)亿(yì)；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值大π键电子数的计算方法，大π键电子数怎么看(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年(nián)4月本(běn)身就(jiù)是社融信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷(dài)看(kàn)上(shàng)去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏(zòu)来看，一(yī)季度社融信贷提前(qián)发力(lì)，所以投放巨(jù)大(dà)，4月(yuè)份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经(jīng)历了积压需求暂时释(shì)放(fàng)之后，再(zài)度回归(guī)比较弱的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居民(mín)可能非但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前段时间新闻报(bào)道的居民(mín)提前(qián)还房贷现象增加的(de)情况一致。另外，根(gēn)据不(bù)完全统计的4月部分银行的(de)理财(cái)规模变化，银(yín)行理财出现了明显的回流，但(dàn)在权益市场上资金(jīn)回流(liú)并不(bù)明显，因此极有可能(néng)流(liú)到了低风险低波动的相关产(chǎn)品上(shàng)。这(zhè)说明(míng)无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随(suí)着居(jū)民部门(mén)购房欲望下降之后，整个金融部门其(qí)实并(bìng)不(bù)缺钱(qián)，但大家都在等待权(quán)益市场(chǎng)系(xì)统(tǒng)性(xìng)风险偏好抬升(shēng)的一个明确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下(xià)低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足(zú)，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜(cài)价格(gé)同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉价格环比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育(yù)文(wén)化和(hé)娱(yú)乐(lè)涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通(tōng)消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回落(luò)，主(zhǔ)要受上年同期基(jī)数较高影响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生产资(zī)料价格(gé)同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回(huí)落；生活(huó)资料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业(yè)来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和(hé)天(tiān)然气(qì)开(kāi)采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及(jí)其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和(hé)压(yā)延(yán)加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的(de)生产和供应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月(yuè)处在低位，我们认为这反映的是(shì)内(nèi)生修复(fù)动力较弱(ruò)。季节(jié)性因素以及产业周期带(dài)来的食(shí)品(pǐn)价格下跌(diē)和(hé)生产资(zī)料价格下(xià)跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基(jī)数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回(huí)升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期(qī)来看，物价回落(luò)有(yǒu)助于企业刚性(xìng)成(chéng)本下降，修(xiū)复盈利(lì)能力(lì)，关(guān)注通胀的修复更多反映的是需(xū)求修复的(de)幅度。

　　三、下一(yī)步的策略(lüè)：反弹概率大(dà)，要保持交(jiāo)易的灵(líng)活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维(wéi)持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的(de)交(jiāo)易机(jī)会(huì)”的判断。从技术面看(kàn)，当前(qián)权益市场的买(mǎi)入理由是大(dà)盘指(zhǐ)数(shù)再度接近(jìn)前期低位，这为我们提供(gōng)了布局机会(huì)，交易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在(zài)加大(dà)。从策略角度看，投资(zī)者需(xū)要高(gāo)度重视交易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节(jié)奏，反弹(dàn)带来的是节奏的(de)变化，不是(shì)趋(qū)势和结构的变化(huà)。

　　哪些(xiē)板块反弹机(jī)会较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置团队观察各家分析师对(duì)申万(wàn)各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市(shì)场(chǎng)对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基本面较为(wèi)乐观，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业(yè)基本(běn)面预(yù)期(qī)有所(suǒ)调整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基(jī)金首席经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博(bó)士(shì)，清华大学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究(jiū)与教学以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融(róng)产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力(lì)于在(zài)周期(qī)波(bō)动的框(kuāng)架(jià)内运用(yòng)财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的(de)方式来(lái)确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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