文丨(gǔn)明(míng)明(míng) 章立(lì)聪 余经纬

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利(lì)率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，即便税期(qī)结束(shù)，资金利(lì)率却(què)仍(réng)未回落，反而进一步走高。我们认为(wèi)主要是(shì)源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资(zī)金较(jiào)为拥挤导致债市(shì)敏感度(dù)增加。考虑假期和月末因素，预计短期(qī)内，资金利率下(xià)行(纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗xíng)空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资(zī)者关注(zhù)资(zī)金面的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金利率持(chí)续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行与(yǔ)非银(yín)机构间(jiān)流动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天利率(lǜ)的期限利(lì)差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们(men)认为税期结束，资(zī)金不松，主要有(yǒu)以下几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货币政策(cè)力度边(biān)际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保(bǎo)持(chí)货币信(xìn)贷(dài)合理(lǐ)增(zēng)长，确保利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平合适，在追求经(jīng)济提振的(de)同时(shí)，也(yě)注重防范(fàn)市场(chǎng)过热带来的金融风险。在满足(zú)广义流动性供需匹配的前(qián)提下，货币工具(jù)力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具(jù)体(tǐ)操作上来(lái)看，MLF小幅(fú)增量续做(zuò)，逆回购投放低(dī)量操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后(hòu)续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动(dòng)性投放趋纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗(qū)于谨慎。纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走(zǒu)款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而(ér)4月通常(cháng)是缴税(shuì)大月，因此走款可能对银(yín)行间流动性带来了一(yī)定的压(yā)力(lì)。此外，参(cān)考近期票据利率走势，预(yù)计(jì)信贷(dài)增速较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增的(de)态(tài)势。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银行系(xì)统整体资金流出，因此向同业融出的(de)意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏感度(dù)增加，且(qiě)投(tóu)资(zī)者对于未来一个月资金利率上行(xíng)的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市(shì)敏(mǐn)感度(dù)增加。此外投资者对货(huò)币(bì)政(zhèng)策力度以及跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使得(dé)市场上对于未来一(yī)个月内资金价格上行的预期更(gèng)为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回购资金的(de)期限被动拉长，利率下(xià)行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向市(shì)场(chǎng)释放资金(jīn)；但跨月(yuè)前夕银行资(zī)金(jīn)融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较(jiào)大。对(duì)于债市而(ér)言(yán)，短期交易(yì)主线或延续政策与基本(běn)面预期交(jiāo)易，预计(jì)利率以震荡走势为主，建议投资者关注(zhù)资(zī)金面的边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及(jí)头寸管(guǎn)理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央行(xíng)货币政策不及预(yù)期；经济复苏节奏不(bù)及(jí)预期(qī)；银行间市场(chǎng)流动性(xìng)过快(kuài)收紧。

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