分(fēn)析师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期(qī)。我(wǒ)们想继续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存(cún)款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去(qù)年末继(jì)续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我(wǒ)们(men)认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预(yù)期悲(bēi)观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用(yòng)表现，预计二季度(dù)市场对(duì)宽信用(yòng)的(de)预期波动(dòng)或明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用(yòng)收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判断(duàn)二(èr)季(jì)度(dù)货币(bì)政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背景可(kě)以(yǐ)设(shè)置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较(jiào)弱(ruò)符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们的(de)预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷(dài)增速持平(píng)前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支(zhī)》中(zhōng)提(tí)示了(le)一(yī)季(jì)度(dù)信贷的大体量(liàng)投放或对后续(xù)信贷(dài)形成一定(dìng)透支，目前(qián)观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构(gòu)呈现(xiàn)企(qǐ)业(yè)强、居民(mín)弱(ruò)特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，是过(guò)往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认(rèn)为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤(yóu)其是科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领(lǐng)域是主(zhǔ)要投向，地(dì)产为(wèi)边际增量(liàng)。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻(wén)发布(bù)会披(pī)露数据(jù)，一季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家(jiā)银(yín)行在2022年(nián)年报(bào)业(yè)绩发布(bù)会上(shàng)表示(shì)今(jīn)年绿色、基(jī)建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状况更为(wèi)突出，因(yīn)此“票据(jù)融资(zī)”项(xiàng)目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得(dé)注意的(de)是，票据-同(tóng)存(cún)利差4月末略有(yǒu)上行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略有反转，相(xiāng)关市场观点(diǎn)认(rèn)为信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日(rì)发(fā)布的报告《4月数据(jù)预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来(lái)自企正、异、新，正异新的区分业贴现量增加(jiā)所致（票据利率下(xià)行导(dǎo)致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年(nián)的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高频(pín)回(huí)落对应的居民中长期贷款再(zài)次出现同(tóng)比少增，居民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款同比多增幅度(dù)也明显走弱，与我们(men)对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后续，低基数(shù)或(huò)使得居(jū)民(mín)贷款多月仍有一定(dìng)同比改(gǎi)善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信(xìn)贷小月(yuè)非银贷款季节性大增(zēng)，且(qiě)银行(xíng)间体(tǐ)系流(liú)动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致(zhì)社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同比正、异、新，正异新的区分多增2729亿元），与我(wǒ)们(men)预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增(zēng)主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基数较(jiào)低(dī)，而今年经济弱(ruò)修复的情况下，数据(jù)同比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径人(rén)民币贷(dài)款增加(jiā)4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外(wài)币贷(dài)款折合人民(mín)币减少319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)净(jìng)融资4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加83亿(yì)元(yuán)，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际(jì)增量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元(yuán)，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六(liù)条”明确规定(dìng)“支(zhī)持(chí)开发贷款、信托贷款等(děng)存量(liàng)融(róng)资合理展期”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑(chēng)信托贷(dài)款(kuǎn)数据，且(qiě)融资类信(xìn)托若依据(jù)存量比例压降，则每(měi)年压降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同(tóng)比少增(zēng)主(zhǔ)要(yào)是直(zhí)接融资(zī)项(xiàng)目：企业债(zhài)券(quàn)净融资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元(yuán)。受信用债(zhài)收益(yì)率低位、企业债(zhài)务融(róng)资需求回暖的(de)影响，企业(yè)债券融资稳定，保持(chí)了(le)今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年(nián)基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前(qián)值上行(xíng)0.2个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽(suī)然(rán)去(qù)年基数上行、今(jīn)年4月地(dì)产销售边际(jì)转弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受益于居(jū)民消费、出行活跃(yuè)度提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存(cún)款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符(fú)合(hé)我们的(de)预期(qī)。M1的主要(yào)影(yǐng)响因素是企(qǐ)业活期存款，其与(yǔ)消费(fèi)类相关行(xíng)业的现金(jīn)流直接关联，由(yóu)于我(wǒ)们判断居民消费、购房(fáng)活动修复(fù)是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的(de)结构性(xìng)失衡，三四线城市及(jí)农村地(dì)区(qū)经济(jì)改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累

　　我们(men)想继续提示居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累，预计未来较难(nán)大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末(mò)则已大幅(fú)增加了1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居民仍(réng)在(zài)积累(lèi)超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经(jīng)济(jì)结构转型(xíng)升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在(zài)一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其(qí)影响(xiǎng)，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款减少4609亿元，同(tóng)比多(duō)减5524亿元。其中，住户(hù)存款减(jiǎn)少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财(cái)政性存(cún)款增(zēng)加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构(gòu)存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大(dà)幅回落，但我们(men)认为(wèi)主要是由于(yú)季节性，这与(yǔ)银行季末(mò)冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相(xiāng)关；同时(shí)，今(jīn)年也(yě)受(shòu)假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月(yuè)末已进入五一假期，居(jū)民消费活(huó)动使得储蓄得到部(bù)分释放（另一(yī)个(gè)角度(dù)观察(chá)，4月受企业(yè)缴税影响，也是企(qǐ)业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年(nián)4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受(shòu)五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼(hū)应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居民储(chǔ)蓄的(de)回落幅(fú)度相对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月(yuè)居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一(yī)季(jì)度(dù)信贷的大规模(mó)投放或对后续月(yuè)份有所透支(zhī)，二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下(xià)行(xíng)带(dài)来的净(jìng)息差压力，因此倾(qīng)向于(yú)在年初增加信(xìn)贷(dài)投放，这会导致后续的信贷额(é)度(dù)在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政治局(jú)会议对货币政策(cè)定(dìng)调(diào)是“稳健的货币政策要精准有力，形(xíng)成(chéng)扩大需求(qiú)的(de)合力”，政策基调和表述(shù)延续了去(qù)年(nián)底中央经(jīng)济(jì)工作(zuò)会议的部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货币政策(cè)的结(jié)构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预(yù)计二(èr)季度货币政策将(jiāng)以结(jié)构性调控(kòng)为(wèi)主，再(zài)贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据(jù)央(yāng)行官方(fāng)数据(jù)，截至今年3月末(mò)，我国结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得(dé)注意的是，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分别新创设房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划两项结(jié)构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后续将(jiāng)继续强(qiáng)化对制造业、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷(dài)支(zhī)持，结构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动下是信(xìn)贷极高(gāo)值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波(bō)动较(jiào)大，这(zhè)也将对今年的各月构成差异化的基数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大(dà)，未来的(de)三(sān)个季度合计(jì)看，信贷增量或有同(tóng)比(bǐ)少增，信贷增(zēng)速(sù)也将(jiāng)是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全年(nián)信(xìn)贷体量(liàng)的判断(duàn)，我们测算(suàn)一季度信贷增量(liàng)占全年比重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历史极高值(zhí)区间，其中也隐含了对下(xià)半(bàn)年可能再(zài)次降准的判(pàn)断(duàn)。由于(yú)下(xià)半年(nián)经济下(xià)行及(jí)失业压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联(lián)储(chǔ)可能在四季度进入(rù)降息周(zhōu)期(qī)，中美两(liǎng)国基本面差+货币政(zhèng)策差(chà)收敛，我国(guó)将出(chū)现国际(jì)收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于(yú)社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即为全年低(dī)点(diǎn)，在企业债券、表(biǎo)外(wài)票(piào)据(jù)有望同比多增的情(qíng)况下，预计(jì)社融增(zēng)速可维持震荡(dàng)走升，预(yù)计(jì)年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍(réng)明(míng)显(xiǎn)高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情形势及地(dì)产领域风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费(fèi)及购(gòu)房情(qíng)绪(xù)进一步(bù)恶化，后(hòu)续宽信(xìn)用持续不及预期。

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