文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金(jīn)利率自(zì)低位持(chí)续上行(xíng)，即(jí)便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们认(rèn)为主(zhǔ)要是源于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致(zhì)银行资(zī)金融出(chū)意愿与(yǔ)能力降低。③资金较(jiào)为(wèi)拥挤导致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末因(yīn)素，预计短期内(nèi)，资(zī)金利率下行空间(jiān)有(yǒu)限，波动(dòng)幅(fú)度加(jiā)大，建议投资者(zhě)关注资金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕(tì)流动性大(dà)幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利率(lǜ)自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却并(bìng)未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大(dà)。从隔(gé)夜利率(lǜ)角度观察(chá)，银行(xíng)与非银(yín)机构间流动性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率与轻轨是什么，轻轨是地铁还是高铁7天(tiān)利率的期限利差也明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已(yǐ)经(jīng)倒(dào)挂。我们认为税期结束(shù)，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币政策坚(jiān)持以我为主、稳字(zì)当头，保持货币(bì)信贷合理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范(fàn)市场(chǎng)过热带(dài)来(lái)的金(jīn)融风险(xiǎn)。在满足(zú)广义流动性供需匹(pǐ)配的前提下(xià)，货币工具力度(dù)可能(néng)会有(yǒu)所回摆。从央行的(de)具(jù)体操作(zuò)上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续做(zuò)，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性工具“有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退”，均预示(shì)后续政(zhèng)策(cè)将更加(jiā)“精准有力”，流(liú)动性投放趋于(yú)谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银行资(zī)金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款轻轨是什么，轻轨是地铁还是高铁可(kě)能对银行间流动性带来了(le)一(yī)定的压(yā)力。此外，参(cān)考近期票据利率走势，预计(jì)信贷(dài)增速较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月预(yù)计仍将保持同比多增的态(tài)势。税(shuì)期缴款叠加(jiā)信贷投放(fàng)，银行系统(tǒng)整体资金流出，因此向同业融(róng)出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行(xíng)的(de)担忧增加。

　　从(cóng)质押(yā)式回购(gòu)成交量和我(wǒ)们测算的杠杆(gān)率来看(kàn)，虽然上(shàng)周受资金(jīn)收(shōu)紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依(yī)然处于历史相(xiāng)对(duì)积(jī)极的水平，导致债市敏感度(dù)增加。此外投(tóu)资者对货(huò)币政策(cè)力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未来(lái)一(yī)个月内资金价格上行的预期更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财(cái)政(zhèng)集中支出，向市场释放资(zī)金；但跨月前(qián)夕银行资金融(róng)出(chū)意(yì)愿一般较低，预(yù)计(jì)资(zī)金波动幅度(dù)较大。对于债市而(ér)言，短期(qī)交易主线或延续政策(cè)与基本面预期交易(yì)，预计利率(lǜ)以震荡走(zǒu)势为主，建议投资者关注(zhù)资金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理的(de)影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及(jí)预(yù)期；经济复苏(sū)节奏不(bù)及预期；银行间市场流(liú)动性过快(kuài)收紧。

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