文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利(lì)率自低位(wèi)持续(xù)上(shàng)行，即便税期结束，资(zī)金利率却(què)仍(réng)未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源(yuán)于(yú)：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低(dī)。③资金(jīn)较为拥(yōng)挤导致债(zhài)市敏感度(dù)增加(jiā)。考虑假(jiǎ)期和(hé)月末(mò)因素，预(yù)计(jì)短期内，资金利率下行(xíng)空间(jiān)有限，波(bō)动幅(fú)度加大，建(jiàn)议(yì)投资者关注(zhù)资(zī)金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资金(jī拖鞋买刚好的还是大点的 拖鞋有必要买大一码吗n)利率持续上行。

　　跨(kuà)季(jì)结束(shù)后资金(jīn)利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束(shù)后却并未(wèi)回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度(dù)观察，银行与非银机构间流动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天(tiān)利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资金不(bù)松，主(zhǔ)要有以(yǐ)下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策(cè)力度边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的(de)货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货(huò)币信贷(dài)合理增长(zhǎng)，确保(bǎo)利率水平合适，在追(zhuī)求经济提振(zhèn)的同时，也注重防(fáng)范市(shì)场过热带来(lái)的金(jīn)融风险(xiǎn)。在满足广义流动(dòng)性供需匹配(pèi)的前提(tí)下(xià)，货币工具(jù)力度可能会有所回摆。从央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回(huí)购投放(fàng)低量操(cāo)作，结构(gòu)性工具(jù)“有进有(yǒu)退”，均预(yù)示(shì)后续政(zhèng)策将更加“精准有力(lì)”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走(zǒu)款(kuǎn)可能对银行间流动性带(dài)来了一定(dìng)的(de)压(yā)力。此外，参考近期票据(jù)利率走势(shì)，预计(jì)信(xìn)贷增(zēng)速较(jiào)一季度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同(tóng)比多增的态势(shì)。税期(qī)缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统整体(tǐ)资金流出，因此向(xiàng)同业(yè)融出的(de)意愿和(hé)能力(lì)有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较(jiào)为拥挤可能会导(dǎo)致债(zhài)市脆(cuì)弱(ruò)性(xìng)和敏拖鞋买刚好的还是大点的 拖鞋有必要买大一码吗感度增加，且(qiě)投(tóu)资者(zhě)对于未来(lái)一个月(yuè)资金利率上(shàng)行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和(hé)我们测(cè)算的杠杆(gān)率来看，虽然(rán)上周受资金(jīn)收(shōu)紧(jǐn)影响，加杠杆情绪(xù)有(yǒu)所降温，但依(yī)然处于历史相对积极的水平，导(dǎo)致(zhì)债市敏感(gǎn)度(dù)增加(jiā)。此外投资者对货币(bì)政(zhèng)策(cè)力(lì)度以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担忧，使得市(shì)场上对于未来一个月内资金价(jià)格上行(xíng)的(de)预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资金的期限(xiàn)被(bèi)动拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场(chǎng)释(shì)放(fàng)资金；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿一般较低(dī)，预(yù)计资金波动幅度(dù)较大。对于债市而言，短期交易(yì)主(zhǔ)线或延(yán)续政策(cè)与(yǔ)基本(běn)面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资(zī)者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　拖鞋买刚好的还是大点的 拖鞋有必要买大一码吗rong>▍风险提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期(qī)；经济复苏节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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