核心观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融(róng)资明显(xiǎn)低于(yú)市(shì)场(chǎng)预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。居(jū)民消(xiāo)费和按揭(jiē)贷款均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民(mín)存(cún)款仍维(wéi)持较(jiào)高(gāo)增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全(quán)释放(fàng)。

　　金融数据反映的(de)总需(xū)求短板仍在居民端，居民高存款和(hé)弱贷款的组合，则指向居民信心依(yī)然不足。居民部门对(duì)资(zī)金的过度(dù)沉(chén)淀，降低了资(zī)金(jīn)的(de)循环效率和对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经济复(fù)苏的力度，依赖于居(jū)民信心和预(yù)期的进一步(bù)提振，这也是后续(xù)观察金融和经(jīng)济数据的关(guān)键。<陈万年教子文言文翻译注释和启示，文言文《陈万年教子》翻译/p>

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链条(tiáo)修复节(jié)奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的(de)关键在于激活居民(mín)部(bù)门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于预期下沿，新(xīn)增融资在前置发力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷(dài)投放(fàng)等(děng)主要(yào)融资渠(qú)道在经过(guò)一季度的前(qián)置(zhì)发(fā)力后，4月(yuè)投放(fàng)力度自然(rán)回(huí)落(luò)，新增信贷规(guī)模(mó)由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经(jīng)济复苏的力(lì)度(dù)，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性。信用(yòng)周期(qī)的持续(xù)回升一般指向(xiàng)需求的(de)强劲复苏，但是在社融存(cún)量(liàng)同比增速连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个月大超市场预(yù)期后，经(jīng)济复苏(sū)的力(lì)度(dù)依然(rán)偏弱，名义价格正滑(huá)入(rù)通缩(suō)区间。伴随(suí)着4月(yuè)新增融(róng)资的回(huí)落，信贷对经济的推动效应将进(jìn)一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力(lì)度依(yī)赖于(yú)持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生(shēng)融资需求的修复。在较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下(xià)，货币、信贷(dài)、财(cái)政和产(chǎn)业政(zhèng)策协同发力(lì)，商业银行信贷投放的(de)前置发力(lì)意(yì)愿较强，一季(jì)度新(xīn)增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策(cè)由“总量有效增长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边际(jì)回(huí)落(luò)，4月新增融(róng)资(zī)需(xū)求走弱。因而(ér)，后续(xù)信贷投放(fàng)的(de)稳定性(xìng)，将(jiāng)是(shì)我们(men)后续(xù)观察金融和经济数(shù)据(jù)的关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在(zài)于激(jī)活居民部门。一则，在(zài)政策层(céng)较强的(de)稳信贷诉求下，国(guó)内金融条件持续宽松，资金的供(gōng)给端(duān)并不是(shì)问(wèn)题(tí)。新增(zēng)融(róng)资持续性的关键在于需求端，政(zhèng)府融资需求受制于财政预算(suàn)，而今年财(cái)政预算在“两会(huì)”期间已基(jī)本确定。企业融(róng)资需求自(zì)2022年以来(lái)总体维持(chí)较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发力，企(qǐ)业(yè)融资需求(qiú)的稳(wěn)定性较(jiào)高。

　　居民融资(zī)需(xū)求却难有定论，表观上，居民融资服务于(yú)消费(fèi)和购房(fáng)行为(wèi)，但在持(chí)续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资再(zài)度转为(wèi)同比收缩。实质(zhì)上，居民行为(wèi)取(qǔ)决(jué)于收入预期和负债强(qiáng)度，而当(dāng)前居民就(jiù)业和收入明显分化，边际消费倾向较强的(de)青年群体，失业(yè)率(lǜ)持续处于(yú)接近(jìn)20％的历史(shǐ)高位，拖(tuō)累居民部门预期(qī)改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流(liú)向居民部门，而(ér)居民部门向企(qǐ)业(yè)部门的(de)回流(liú)明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背(bèi)离(lí)，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户(hù)向定期账户(hù)转移；二是，资(zī)金(jīn)从企业账(zhàng)户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金(jīn)以存款的方式沉(chén)淀了(le)下来，而不是通过消费的(de)方(fāng)式使其(qí)回流企业账户，表现在数(shù)据上，便(biàn)是(shì)居民存款增(zēng)速持(chí)续高于企业(yè)，居(jū)民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但居(jū)民存(cún)款增(zēng)速(sù)已(yǐ)于3月和4月连续(xù)回(huí)落，可能指(zhǐ)向居民预(yù)期正(zhèng)在好转。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增融资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续(xù)景气(qì)

　　居民贷款端，消(xiāo)费(fèi)和按揭信贷均明(míng)显弱(ruò)于(yú)陈万年教子文言文翻译注释和启示，文言文《陈万年教子》翻译季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印(yìn)证(zhèng)。4月(yuè)居民部门(mén)新增净融资同比少增241亿(yì)元，其(qí)中，短期(qī)信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半(bàn)径和(hé)消(xiāo)费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱(ruò)于季(jì)节(jié)性(xìng)水平。乘联会(huì)数据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂(chǎng)商大幅降价促(cù)销(xiāo)紧(jǐn)密相(xiāng)关(guān)，真实(shí)的(de)耐用品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售(shòu)数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两(liǎng)个月呈(chéng)现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和购房活(huó)动同(tóng)样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数(shù)据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明(míng)显(xiǎn)，导致以(yǐ)按(àn)揭贷为(wèi)主的(de)居(jū)民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民(mín)消费潜力仍(réng)有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民(mín)存款增(zēng)速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于(yú)疫情前水平，表(biǎo)明居(jū)民储蓄意(yì)愿依然强(qiáng)劲，疫(yì)情期(qī)间积累(lèi)的“超额储蓄(xù)”并未(wèi)出(chū)现释(shì)放迹(jì)象。居民(mín)新增存(cún)款和短期贷(dài)款同时维持高位，一方面，可以说明(míng)居民消费潜(qián)力仍(réng)有待进一步释(shì)放(fàng)；另一方面，可(kě)能(néng)指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持(chí)续改善增(zēng)强(qiáng)融资需(xū)求(qiú)，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱动(dòng)企(qǐ)业(yè)新增净(jìng)融资连续(xù)同比扩张。4月(yuè)非(fēi)金(jīn)融(róng)企(qǐ)业部门新(xīn)增(zēng)信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新(xīn)增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向(xiàng)应为基建(jiàn)和制造业(yè)等政策支(zhī)持领域(yù)。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前(qián)置发力仍是政(zhèng)府(fǔ)债券融资(zī)的主基调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全(quán)年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的(de)年份，财政部也均在(zài)前一年度末提前下达了次(cì)年的部(bù)分专项债(zhài)务(wù)新(xīn)增额(é)度，因而，政府债(zhài)券发(fā)行节奏(zòu)都有明显(xiǎn)的前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资(zī)金在(zài)向(xiàng)居民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速(sù)的6个(gè)月移动(dòng)均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)则已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一(yī)是，资(zī)金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账户(hù)向(xiàng)居民账(zhàng)户转移(yí)，而存款数(shù)据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第二(èr)重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏(fá)力(lì)，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而不是通过(guò)消费(fèi)的方式使(shǐ)其回(huí)流(liú)企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在(zài)数据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕(rào)政策利(lì)率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后(hòu)，经济修复的稳定性和(hé)持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同时，在去年(nián)财(cái)政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资金(jīn)和央行结存利润，推(tuī)动了财政(zhèng)存(cún)款和央行结存利润向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移，今年财(cái)政结(jié)余资金(jīn)向私人(rén)部门的转移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将(jiāng)会(huì)共同推动广义货币供(gōng)应量M2增速(sù)显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续(xù)减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内仍(réng)有望持续高于去年同(tóng)期水(shuǐ)平(píng)，增速(sù)回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在(zài)信贷(dài)、财政(zhèng)和产业(yè)政策的相(xiāng)互配合下(xià)，企业生产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠(dié)加新增(zēng)专项债支撑基建配套融资需(xū)求，企(qǐ)业(yè)融资需(xū)求的(de)稳定性相(xiāng)对(duì)较强；同(tóng)时，政(zhèng)策层对于信(xìn)贷投放适(shì)度(dù)靠(kào)前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾(céng)先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前融资(zī)的短板，引(yǐn)导其合理(lǐ)改善预期是社融增(zēng)速趋势(shì)性回(huí)升的重要条件。今年(nián)2月之前，居(jū)民(mín)部(bù)门新增净融资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月(yuè)实现(xiàn)连续(xù)2个月的同(tóng)比扩张后(hòu)，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且(qiě)居民存(cún)款(kuǎn)持续保(bǎo)持较高增速，居民预期改善仍有待(dài)于(yú)政策进一步加(jiā)力。

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