主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压(yā)力仍构成(chéng)掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业企(qǐ)业(yè)利润当月(yuè)同(tóng)比仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名(míng)义营收增速回升，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油(yóu)价导致的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较深。其(qí)二是(shì)今年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与去年费用(yòng)率(lǜ)改善拉动(dòng)利润增速6个百(bǎi)分点形(xíng)成鲜明(míng)对(duì)比。

　　营(yíng)收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍(réng)构成约束(shù)。3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落对于名(míng)义营收增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电(diàn)子设备等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释放以及汽车集(jí)中降价(jià)等对于(yú)短期消费(fèi)需求的(de)推(tuī)动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营收增速延(yán)续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于石化产业链相(xiāng)关行(xíng)业需(xū)求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传(chuán)导。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他(tā)行业(yè)。由于我国石化产(chǎn)业链(liàn)主要(yào)为中(zhōng)下游，上(shàng)游(yóu)环节在(zài)海外主要(yào)原油寡头国家，因(yīn)而国际高(gāo)油(yóu)价带(dài)来的(de)上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高(gāo)油价下受(shòu)到输(shū)入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游(yóu)均(jūn)在国(guó)内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本(běn)率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成本率(lǜ)实际上(shàng)是改(gǎi)善的，与此同时(shí)，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业(yè)利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业(yè)链利润在高油价下(xià)仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临(lín)最大(dà)的成本压力(lì)改善(shàn)和(hé)积极的营(yíng)业收入回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业利润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电(diàn)子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利润增速也积(jī)极改善，相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入与(yǔ)成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间(jiān)。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜(qián)在的(de)内生(shēng)恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然(rán)经济需求(qiú)侧(cè)短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍(réng)然承压，而展望二季度，关(guān)注企业(yè)盈利的三重风(fēng)险，其一是经济(jì)内生(shēng)动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过(guò)程(chéng)逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球(qiú)服务(wù)消费(fèi)逐步恢(huī)复(fù)，国际油价(jià)或(huò)再度走高，这也意味着(zhe)成本压(yā)力仍较大。其(qí)三是费用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前(qián)期(qī)社保费缓缴等，以及今年(nián)目前(qián)降费政(zhèng)策更多为(wèi)延续(xù)而非新增(zēng)，费(fèi)用率对于利润(rùn)同(tóng)比增速的的拖累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数扰动后的(de)企业盈(yíng)利真实修复过程或相对(duì)缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，重点(diǎn)关注下半年经济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润(rùn)仍(réng)承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润累计同(tóng)比仅小幅(fú)回升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后(hòu)，工业企(qǐ)业(yè)实际营收增速已积(jī)极回升(shēng)，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名(míng)义营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈(yíng)利(lì)压力仍(réng)大(dà)，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营(yíng)业(yè)成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降费政策(cè)未再(zài)明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系(xì)列新增(zēng)降费政策持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工(gōng)业企业利润增速(sù)构成较强支(zhī)撑，全年拉动(dòng)工业企业利润同(tóng)比增速(sù)6个(gè)百(bǎi)分点。但从今年开始前期社保费降费的企业开(kāi)始补缴社保费，加之(zhī)今年未再新增更大(dà)力度的(de)降费(fèi)政策，从同比视(shì)角(jiǎo)来看费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较(jiào)快恢(huī)复(fù)加之投资韧(rèn)性支撑营收增速(sù)回升，但(dàn)高油(yóu)价(jià)仍构(gòu)成(chéng)约(yuē)束(shù)。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示(shì)递延(yán)需求释放以及汽车集中(zhōng)降价(jià)等对于短期(qī)消费需(xū)求的(de)推(tuī)动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石(shí)油化(huà)工产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于石化产(chǎn)业链(liàn)相关行业需求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月(yuè)工(gōng)业企业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是(shì)高油价下的国内石化(huà)产(chǎn)业(yè)链，成本率同(tóng)比增(zēng)量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上游利(lì)润改善无法被国内产业(yè)链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受(shòu)到(dào)输入性成本压力，也(yě)即3月的(de)情况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游(yóu)均(jūn)在(zài)国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶金产431mm是多少厘米 431mm是多少米业成本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤(méi)炭产业链(liàn)上游成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承压，而中下(xià)游成本(běn)率实际上是改善的(de)（成本率同比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行(xíng)业成本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行(xíng)业利(lì)润仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化(huà)产业链利润在高(gāo)油价下(xià)仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压力改善和积(jī)极的(de)营(yíng)业(yè)收(shōu)入回升，因(yīn)而下游消费行业(yè)利润增速恢复继续好(hǎo)于(yú)其(qí)他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行(xíng)业(yè)利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整(zhěng)体利润增(zēng)速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致(zhì)上游(yóu)利润(rùn)下降的缘故，而(ér)中(zhōng)下游面临的(de)是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物(wù)制品等行业利(lì)润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化(huà)产业链(liàn)行业在营业(yè)收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间(jiān)。431mm是多少厘米 431mm是多少米ong>

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费(fèi)用(yòng)压力(lì)背(bèi)景下，企业(yè)盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三重(zhòng)风(fēng)险，其一(yī)是经济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程逐步结(jié)束，经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全(quán)球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力(lì)仍(réng)较(jiào)大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业(yè)逐步(bù)补缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)更多为延续(xù)而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经(jīng)济内(nèi)生动能的复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验证(zhèng)，其一是居(jū)民消费倾向(xiàng)结束(shù)持续一年的(de)下(xià)滑过程，消(xiāo)费信心逐步(bù)恢复，其(qí)二(èr)是保交楼(lóu)政策已推动上半年(nián)地产建安投资和竣工积极回补，有望拉(lā)动下半年汽车、家电、家(jiā)具(jù)等后周期大宗消费，重点关注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。431mm是多少厘米 431mm是多少米

　　内容(róng)节选自申万(wàn)宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用压力——工业(yè)企业(yè)效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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