平安首经团(tuán)队(duì)：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一(yī)季度“天(tiān)量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击期(qī)间(jiān)创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的(de)主要拖累在于人民币(bì)信贷(dài)增势(shì)放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅略高于(yú)2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资基本(běn)延续了(le)一季度(dù)的格局(jú)。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅(fú)正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同(tóng)期(qī)降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去年(nián)同(tóng)期有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)，主(zhǔ)因债券(quàn)到期(qī)规模较(jiào)大。3）政府债融资规(guī)模(mó)同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空档(dàng)可能拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现。

　　新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序(xù)，企业中(zhōng)长期(qī)贷款>；企业短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款的最大(dà)问题仍然(rán)在(zài)于居民中长期(qī)贷(dài)款，房地产销(xiāo)售(shòu)不振使其增量不(bù)足(zú)，居(jū)民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基(jī)于(yú)4月这个信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需(xū)求不足的结论(lùn)。一(yī)方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍能(néng)有效发力(lì)；另一(yī)方面，表内(nèi)票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需(xū)求或(huò)许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率的进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应量(liàng)和(hé)存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势影响较大(dà)，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同时，企业(yè)存(cún)款也有边际(jì)改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。4月(yuè)居民(mín)资产再配置，银(yín)行理财规模重回(huí)扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存(cún)款利率、银行理(lǐ)财市(shì)场(chǎng)火热、居民提前(qián)偿还房贷规模较高(gāo)，其(qí)驱动因(yīn)素(sù)更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增，但结合(hé)基建相关高频开工率和重大项目开工金(jīn)额数据看，财(cái)政对实体(tǐ)经济(jì)支持(chí)力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建(jiàn)支持力(lì)度(dù)不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国经济环比增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融(róng)增速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比(bǐ传统体育项目有哪些 传统体育游戏有哪些)看，货币政(zhèng)策(cè)对实体经(jīng)济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设(shè)全(quán)年(nián)录(lù)得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到(dào)2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指数），10％的(de)社融(róng)增速也应(yīng)足够与(yǔ)之匹配。我们认(rèn)为，后续需通过(guò)财政加力、促进(jìn)房地(dì)产(chǎn)修(xiū)复(fù)、促进(jìn)家(jiā)庭超额储蓄动用等方式扩大(dà)总(zǒng)需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)。2023年(nián)4月(yuè)新增(zēng)社(shè)会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿(yì)元；社融存量同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的(de)低(dī)基数效应，以及今年一季(jì)度“开门红”期间(jiān)社融月(yuè)均同比多增8200多(duō)亿的(de)亮眼表现，4月社融(róng)表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面(miàn)，人民币(bì)信(xìn)贷增(zēng)势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月(yuè)人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年(nián)同期(qī)高815亿元(yuán)）。不过(guò)，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融资基本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续(xù)小幅拖累新(xīn)增社融。2023年(nián)4月企业债融(róng)资、非金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来(lái)高峰(fēng)，对净融资构(gòu)成拖累。截至(zhì)2023年一季度(dù)末，2022年10月推出(chū)的500亿(yì)元民营企业债券融资(zī)支(zhī)持工具（第二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放使用，相关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续(xù)前置发力，政府债融资规(guī)模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债(zhài)融(róng)资的(de)总体规模(mó)与去年相当。但不(bù)同(tóng)之(zhī)处在(zài)于，2022年在(zài)3月底就(jiù)已(yǐ)经下(xià)达剩(shèng)余批(pī)次(cì)的新(xīn)增地方债(zhài)额度，而2023年截至(zhì)5月上旬(xún)仍(réng)未(wèi)下发剩余(yú)批次的(de)地方债额度，且提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿。如果近期下(xià)达(dá)地(dì)方债额度，按照往(wǎng)年节(jié)奏，经过(guò)地方(fāng)政府项目额(é)度(dù)分配、预算调整程(chéng)序，剩余批(pī)次地(dì)方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月(yuè)小幅新增(zēng)，相比去年同期分(fēn)别多增(zēng)85亿(yì)元、少减734亿(yì)元。在表(biǎo)内票据贴(tiē)现减(jiǎn)少的情(qíng)况下，未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿(yì)元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略(lüè)有多(duō)增(zēng)，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷(dài)款单月净(jìng)偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比(bǐ)多增，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人民(mín)币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增(zēng)量不足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内(nèi)票(piào)据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差(chà)压(yā)力，增强其支持实体经济的(de)可(kě)持(chí)续性(xìng)，能够(gòu)为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一(yī)方面，从(cóng)历史规(guī)律(lǜ)看(kàn)，每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势的影响较大，这可能是(shì)驱动(dòng)其变(biàn)化的主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款也有边际改(gǎi)善(shàn)，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企业(yè)存款(kuǎn)均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落(luò)。一(yī)方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居(jū)民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变化(huà)也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来的首次(cì)同比少增，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是(shì)家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费的规模可能(néng)较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存款平均利(lì)率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民中(zhōng)长期贷款净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是，4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅(fú)多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退税推(tuī)进存在一定影(yǐng)响。但结合其他指标(biāo)看，财政(zhèng)对(duì)实体(tǐ)经济的支持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频指标(biāo)出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开(kāi)工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运(yùn)转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱(ruò)），重大项(xiàng)目开工(gōng)金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国(guó)各地重大项(xiàng)目开工总投资额(é)约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及(jí)去(qù)年(nián)同期(qī)的半数）。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地(dì)产(chǎn)恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)如果财(cái)政基建支持力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中(zhōng)国经济的环(huán)比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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