分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们想继(jì)续提示居民超(chāo)额储蓄(xù)大概(gài)率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来(lái)收入预(yù)期悲(bēi)观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。对于后(hòu)续信用表现，预计二(èr)季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能(néng)形成(chéng)信用(yòng)收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽(kuān)高背(bèi)景(jǐng)可以设置被(bèi)包(bāo)含可以完美对齐背(bèi)景图和文字以及(jí)制作自己的模板

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿(yì)元(yuán)，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增速持(chí)平前(qián)值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融(róng)数据(jù)：一季度的强劲(jìn)信贷对(duì)后(hòu)续或有透支(zhī)》中提示了一季(jì)度信贷的大体量投放或对(duì)后续信贷形成一定(dìng)透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征(zhēng)：住(zhù)户(hù)贷款减少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷(dài)款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿(yì)元，同(tóng)比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年4月的(de)最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年(nián)4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤(yóu)其(qí)是科创、绿色）、普惠(huì)小微(wēi)等领域是主(zhǔ)要投向，地(dì)产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一季(jì)度基(jī)建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多增7771亿(y翩跹和蹁跹的区别，翩跹和蹁跹拼音ì)元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿(yì)元；房地(dì)产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多家银行(xíng)在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月(yuè)）持(chí)续震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为突出，因(yīn)此(cǐ)“票据(jù)融资”项目仍录(lù)得大(dà)幅同比(bǐ)少增。值得(dé)注意(yì)的是，票(piào)据(jù)-同存利(lì)差4月末(mò)略有(yǒu)上行，体现供(gōng)需关(guān)系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布(bù)的报告(gào)《4月数据预测：价(jià)格(gé)向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是(shì)银(yín)行卖盘(pán)大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所致（票据(jù)利率下行(xíng)导致企(qǐ)业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行(xíng)幅(fú)度(dù)达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地(dì)产销(xiāo)售高频回(huí)落对应的居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居(jū)民短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅(fú)度也明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相(xiāng)对审慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低基(jī)数(shù)或使得居民贷款多月(yuè)仍有一定(dìng)同比(bǐ)改善(shàn)，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节(jié)性大增，且银行间(jiān)体系流动(dòng)性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导(dǎo)致社(shè)融(róng)口径信贷明显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期(qī)的(de)1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非(fēi)标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年(nián)4月(yuè)经济(jì)回落+银行(xíng)表内(nèi)“冲(chōng)票据(jù)”导致表外票据基数较低，而今年经济弱(ruò)修(xiū)复的情况(kuàng)下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人(rén)民币(bì)贷(dài)款增加(jiā)4431亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比(bǐ)少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券(quàn)净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿(yì)元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自(zì)公积金贷款；信(xìn)托贷款增(zēng)加119亿元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金(jīn)融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存(cún)量(liàng)融资(zī)合(hé)理展期”，金融机(jī)构继(jì)续积极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信托(tuō)若依据存量比例压降，则每年(nián)压(yā)降规(guī)模也(yě)是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增主要(yào)是直接融资项(xiàng)目：企业债券净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融资(zī)993亿元，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受信用债收益率低(dī)位、企(qǐ)业(yè)债务融资需求(qiú)回暖的影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落(luò)但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测值完全(quán)一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数(shù)走高使(shǐ)得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前(qián)值(zhí)上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于(yú)居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企(qǐ)业活期存款，推升M1增(zēng)速(sù)，完全符合我们的(de)预期(qī)。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因素是(shì)企(qǐ)业(yè)活(huó)期存款，其(qí)与(yǔ)消费(fèi)类(lèi)相关行业的现(xiàn)金(jīn)流直接关联，由于我(wǒ)们判断居(jū)民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅(fú)度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前(qián)值回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的结(jié)构性失(shī)衡，三四线城市(shì)及农村地区(qū)经(jīng)济改善略弱，导致(zhì)持币需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提(tí)示居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预(yù)计(jì)未(wèi)来较(jiào)难大量(liàng)释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月(yuè)继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情(qíng)因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人(rén)民币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户(hù)存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大(dà)幅回落，但我们认为主要是由于季(jì)节性，这与银行季末(mò)冲(chōng)存款(kuǎn)、季初居民存款资金(jīn)重新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年(nián)也受假期影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期(qī)，居民消费活动(dòng)使得储(chǔ)蓄得(dé)到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业存款的季节性小月(yuè)，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受(shòu)五一假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度高于(yú)今年。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构(gòu)性(xìng)特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的(de)大规模(mó)投放或对后续(xù)月份有所透支(zhī)，二季(jì)度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后续利率继(jì)续下行带来的净息差(chà)压力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在(zài)一定程度(dù)上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月(yuè)末政治局(jú)会议对货币政策定调是“稳健的(de)货币(bì)政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调(diào)和(hé)表述延续了去年底(dǐ)中央经济工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力(lì)”更加强调货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持(chí)。预(yù)计二季度货币政策(cè)将以结(jié)构(gòu)性(xìng)调(diào)控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行官方数据，截至(zhì)今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结构性(xìng)货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创(chuàng)设房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款、租赁住房贷(dài)款支持(chí)计划两项(xiàng)结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预(yù)计央行后续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持(chí)，结构性政策将(jiāng)继续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动下是信(xìn)贷(dài)极高值，而(ér)7月(yuè)是极低值(zhí)，即二(èr)、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷(dài)表现波动较(jiào)大，这也将对(duì)今(jīn)年(nián)的各月构(gòu)成差异化(huà)的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较(jiào)大，未来(lái)的三个季度(dù)合计看(kàn)，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷(dài)增速也将是逐(zhú)步小幅回(huí)落的趋势(shì)，预计信(xìn)贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的(de)判断(duàn)，我们测算(suàn)一季度信(xìn)贷增量占(zhàn)全(quán)年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间(jiān)，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下半年可能再次降准的判(pàn)断。由于下(xià)半年经济(jì)下行及失(shī)业(yè)压力均(jūn)可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较大，可(kě)能(néng)有(yǒu)降准时间(jiān)窗(chuāng)口。对于降息(xī)，预计(jì)美联(lián)储可(kě)能在四季度进入(rù)降息周期，中(zhōng)美两国基(jī)本面(miàn翩跹和蹁跹的区别，翩跹和蹁跹拼音)差+货币政策差收敛，我国将出现国(guó)际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善(shàn)机会，货币政策(cè)宽(kuān)松空间进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点(diǎn)，在(zài)企业债券、表外票据有(yǒu)望同比(bǐ)多(duō)增的情(qíng)况(kuàng)下，预计社融增速可维持(chí)震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速基(jī)本(běn)匹(pǐ)配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形势及(jí)地产(chǎn)领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持续(xù)不及预期。

　　固定布局(jú) 工具条上(shàng)设置(zhì)固定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设置被包含(hán)可以(yǐ)完美对齐背景图和文字以(yǐ)及(jí)制(zhì)作自己的模(mó)板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 翩跹和蹁跹的区别，翩跹和蹁跹拼音