分析师(shī)：李(lǐ)超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研(yán)究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我们预期(qī)。我们(men)想继续提示居民(mín)超(chāo)额储蓄大概(gài)率仍会继续(xù)积(jī)累(lèi)，较难大(dà)量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去(qù)年(nián)末继续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致居民对(duì)未来收入(rù)预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的(de)过程。对于后续信用(yòng)表(biǎo)现，预计二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预期，对(duì)于政策工(gōng)具，我们判(pàn)断二(èr)季度货币(bì)政策主要(yào)体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽高背景可(kě)以设置被(bèi)包含可以完美(měi)对(duì)齐(qí)背景图和文字(zì)以及制作(zuò)自己的(de)模板

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符(fú)合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低(dī)于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的报告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信贷对(duì)后续或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体量投放(fàng)或对后续信贷形成一(yī)定透支(zhī)，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加(jiā)6839亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高值(zhí)（有数据以来(lái)），占(zhàn)4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来(lái)4月的最高(gāo)值。我们认(rèn)为(wèi)基(jī)建、制造业（尤(yóu)其是(shì)科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领域(yù)是主要投(tóu)向(xiàng)，地产(chǎn)为边(biān)际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻(wén)发(fā)布会披(pī)露(lù)数据，一(yī)季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造(zào)业中长期(qī)贷款新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多增6237亿元；房(fáng)地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)云n是哪里的车牌号家银行在(zài)2022年年报业(yè)绩(jì)发(fā)布会上表示(shì)今年绿(lǜ)色(sè)、基(jī)建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下(xià)行(xíng)，体现银行一(yī)定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更为突(tū)出，因此“票据(jù)融(róng)资”项目仍录(lù)得大幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值得注意的是(shì)，票(piào)据-同(tóng)存利(lì)差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关(guān)市场观(guān)点认为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报(bào)告(gào)《4月(yuè)数据预测(cè)：价格向(xiàng)下，盈利承(chéng)压(yā)，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来(lái)自(zì)企业贴现量(liàng)增(zēng)加(jiā)所致(zhì)（票(piào)据利率下行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即使有去年(nián)的(de)低基数(shù)，仍(réng)然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其(qí)是(shì)地(dì)产(chǎn)销售高频(pín)回落对应的(de)居民中长期贷(dài)款再(zài)次出现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民(mín)短期(qī)贷款同比多增幅度(dù)也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对(duì)审(shěn)慎(shèn)的观(guān)点相(xiāng)一致(zhì)。展望后续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多(duō)月仍(réng)有(yǒu)一定同比改(gǎi)善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月(yuè)非(fēi)银(yín)贷(dài)款季(jì)节性大增，且银(yín)行间体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一(yī)步导致社融口径信贷明(míng)显低于人民(mín)币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多(duō)增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷(dài)款、政(zhèng)府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票(piào)据基数较低(dī)，而今(jīn)年(nián)经(jīng)济弱(ruò)修复的情况下，数(shù)据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元；外币贷(dài)款折(zhé)合人民(mín)币(bì)减少319亿(yì)元(yuán)，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款增加83亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿(yì)元(yuán)，走势稳健，边际(jì)增(zēng)量或来自公积(jī)金贷款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加(jiā)119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明(míng)确(què)规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融(róng)机构继(jì)续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且(qiě)融(róng)资类信托若依据存量比(bǐ)例(lì)压(yā)降，则(zé)每年压(yā)降(jiàng)规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主(zhǔ)要是直(zhí)接融(róng)资项目：企业(yè)债(zhài)券净(jìng)融(róng)资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融资(zī)993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债务融资需求(qiú)回暖(nuǎn)的(de)影响，企业债(zhài)券融资稳(wěn)定，保(bǎo)持了(le)今(jīn)年(nián)以来的(de)修(xiū)复(fù)特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持(chí)前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，受益于居民消费(fèi)、出行活(huó)跃度提高(gāo)，居民(mín)储蓄(xù)存款部(bù)分转为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预(yù)期(qī)。M1的(de)主要(yào)影响因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类相关(guān)行(xíng)业的现金流(liú)直接关联(lián)，由于我们(men)判断居民消(xiāo)费、购(gòu)房活动修复是渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速(sù)度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，仍(réng)处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经(jīng)济(jì)修复的结构性失衡(héng)，三(sān)四线城(chéng)市及农村地区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提示居民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大(dà)量释放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月继续(xù)增加约5000亿(yì)元，相比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情(qíng)因(yīn)素消退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合(hé)我(wǒ)们此(cǐ)前的判断。我们(men)认(rèn)为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对(duì)未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要是由于季节性，这与银(yín)行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资(zī)金重新流(liú)入理财产品相关(guān)；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末已进入五一(yī)假期，居(jū)民消费活动使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度(dù)观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年(nián)4月企(qǐ)业存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼(hū)应）。但总(zǒng)体看，4月居(jū)民(mín)储蓄的回落(luò)幅度(dù)相对(duì)过往历(lì)年(nián)4月(yuè)并不算大(dà)，2021年4月居民(mín)存(cún)款下(xià)降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投放或对后续月份有所透(tòu)支(zhī)，二季度市场对(duì)宽信用的预期(qī)波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续(xù)利率继续(xù)下(xià)行带来的(de)净息差压力，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年初增加(jiā)信贷投放，这(zhè)会导致后续的(de)信贷(dài)额度在(zài)一(yī)定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的(de)货(huò)币政策要(yào)精准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩(kuò)大需求的合(hé)力”，政策基(jī)调和表(biǎo)述延(yán)续了去年底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我们(men)认(rèn)为(wèi)“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强调货币政策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定向支持。预计二(èr)季度货币政策将以结(jié)构性调控为(wèi)主，再贷款仍将(jiāng)发挥(huī)主导作(zuò)用。根据央行官(guān)方数(shù)据，截至今年3月(yuè)末，我国结构(gòu)性货币政策(cè)工具(jù)余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行(xíng)于(yú)1月(yuè)、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计(jì)划两项结构性政策工(gōng)具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行后续(xù)将(jiāng)继续强化(huà)对制造业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是(shì)信贷极高值，而7月(yuè)是极(jí)低值，即二、三季度的相邻(lín)月(yuè)份间的信贷表现波动较大，这(zhè)也将对今年的各(gè)月(yuè)构成(chéng)差异化(huà)的基(jī)数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的三个季度合(hé)计看，信贷增量(liàng)或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回落的(de)趋(qū)势，预(yù)计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的(de)判断，我(wǒ)们测算(suàn)一季度信贷(dài)增量占(zhàn)全年(nián)比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的(de)判断。由于下半(bàn)年经济下行及失业(yè)压力均可能(néng)加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉(sù)求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能(néng)有降(jiàng)准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储(chǔ)可能在四季度(dù)进入降息周期(qī)，中(zhōng)美两国(guó)基本面(miàn)差+货币政策(cè)差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出(chū)现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币(bì)政策宽(kuān)松空间(jiān)进一(yī)步打开，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在(zài)企业债券、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预计(jì)社融增速(sù)可维持震荡走升，预计年(nián)末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明(míng)显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加(jiā)剧(jù)，居民消费及购房(fáng)情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持续不及预(yù)期。

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