平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力。继(jì)一季(jì)度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社(shè)融(róng)增(zēng)长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力(lì)有所(suǒ)显现。社融骤降的(de)主要拖累在于(yú)人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅略(lüè)高于2022年同期(qī)）。表外融(róng)资(zī)和直接融(róng)资基本(běn)延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正(zhèng)增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期(qī)有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因债(zhài)券(quàn)到(dào)期规模较大(dà)。3）政府债(zhài)融(róng)资(zī)规模(mó)同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行(xíng)额(é)度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下(xià)发剩余批(pī)次的地方债额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于(yú)历史同期均值(zhí)。各分项从强到弱排序(xù)，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民币贷(dài)款的最大问题仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售不(bù)振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结论。一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方面，表内(nèi)票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成(chéng)对比），也意味着目(mù)前企业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回(huí)升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的(de)主(zhǔ)因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款也(yě)有(yǒu)边(biān)际改善。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回(huí)落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，基(jī)数(shù)变化也有较(jiào)强影(yǐng)响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱(qū)动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但结合(hé)基建相关高频开工率和(hé)重(zhòng)大项目开工金额数据看，财政(zhèng)对实体经济支持力度(dù)可能(néng)有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财(cái)政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中(zhōng)国(guó)经济环(huán)比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实体经(jīng)济的支持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录(lù)得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增(zēng)速也应足够与之匹(pǐ)配(pèi)。我们认为，后续需通过财政加力、促进(jìn)房地(dì)产修复、促(cù)进家(jiā)庭超额(é)储蓄动用等方式(shì)扩(kuò)大(dà)总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月(yuè)新增社会融资(zī)规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社(shè)融存量同(tóng)比(bǐ)增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同期疫(yì)情多点散(sàn)发、社(shè)融(róng)一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年一季度“开门红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币(bì)信贷增(zēng)势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边(biān)际回暖、人民(mín)币汇率相对(duì)稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷款(kuǎn)同(tóng)比有(yǒu)所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融(róng)资基本延(yán)续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业(yè)直(zhí)接融资(zī)同比(bǐ)缩量，继续小幅(fú)拖累新增社(shè)融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股(gǔ)票(piào)融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规模持续高于去年同(tóng)期，但(dàn)到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年(nián)一季度(dù)末(mò)，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企(qǐ)业债券融资支持工(gōng)具（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相关(guān)政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个(gè)月，财政继(jì)续前(qián)置发力，政(zhèng)府债融资规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的(de)总体规模(mó)与去年相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而(ér)2023年(nián)截至5月上旬(xún)仍未下(xià)发剩余批(pī)次的地(dì)方债额(é)度，且(qiě)提前批的剩一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战余发行额度不及万亿。如(rú)果近期下达地(dì)方债额(é)度(dù)，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府(fǔ)项目(mù)额度分(fēn)配、预(yù)算(suàn)调整程(chéng)序，剩余(yú)批次地方债可能(néng)至6月中下旬才能发出(chū)，期(qī)间的“空档”可能会拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融资同比多增，持续对社(shè)融构(gòu)成小(xiǎo)幅支(zhī)撑。一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战trong>其中，委托贷款和信托贷款单(dān)月小幅新增，相(xiāng)比去年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票(piào)据(jù)贴(tiē)现减少的情况下，未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇(huì)票较(jiào)去(qù)年同期(qī)降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居(jū)民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅(jǐn)略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款 >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还规(guī)模达历史新高，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增，但略(lüè)低于18年-21年(nián)同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款延(yán)续前期亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)的(de)最大问题仍(réng)然(rán)在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不(bù)能得(dé)出企业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历(lì)史同期(qī)新高，仍然能(néng)够有效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面，表内(nèi)票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银(yín)行面临(lín)的净息差(chà)压力，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的(de)可(kě)持续性，能够为企业贷(dài)款利率的 进一(yī)步(bù)下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。一方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响较大(dà)，这可(kě)能是驱动其变化的(de)主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷(dài)款扩张的(de)同时(shí)，企业存(cún)款也(yě)有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年(nián)、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另(lìng)一(yī)方面，居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭资产的(de)再(zài)配置，流向消费的规模可能(néng)较为(wèi)有(yǒu)限。4月(yuè)以来多家中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数(shù)据(jù)，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分(fēn)别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热，居民提前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推进(jìn)存在(zài)一定影响。但结合其他指标看，财政对实体(tǐ)经济的支持力度可能有所减弱，基(jī)建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉开工率(lǜ)、独立焦化(huà)厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指(zhǐ)标环比(bǐ)走弱），重大项目开工(gōng)金额同环比(bǐ)较(jiào)快下滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各(gè)地重(zhòng)大项目开工(gōng)总投资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半(bàn)数(shù)）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国(guó)经济的环比增(zēng)长动(dòng)能(néng)较(jiào)快衰减。