《基(jī)金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期(qī)对市场的整体观(guān)点是大概率(lǜ)市场处(chù)于“战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能(néng)是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继(jì)续对一(yī)季报定价，短期市场(chǎng)的核(hé)心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)。同时我们也提(tí)醒(xǐng)大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏(xì)传媒(méi)和中特估与其他(tā)板块分(fēn)化(huà)较为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这(zhè)两个板块短(duǎn)期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续(xù)定价国内经济(jì)疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市场的演绎(yì)跟我们的(de)观(guān)点大致符(fú)合：周一中(zhōng)特估(gū)上(shàng)涨之后连(lián)续回(huí)调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一定的(de)超(chāo)额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部(bù)分经(jīng)济金融数据传递的信息都没有明确的(de)方向性，股市(shì)和债市(shì)依然定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱的复(fù)苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市场的(de)判断上(shàng)提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表(biǎo)现较差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社(shè)会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于(yú)历(lì)史高位估(gū)值(zhí)区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭等行业(yè)处于历(lì)史低位(wèi)估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上(shàng)周变化来看(kàn)，环保、公用事(shì)业、汽车(chē)等行业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来(lái)看，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、交(jiāo)通运输、非(fēi)银金融等行(xíng)业换手率位于一年内(nèi)高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食(shí)品饮(yǐn)料等行(xíng)业换(huàn)手率(lǜ)位于(yú)一年内低点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度(dù)观察，银(yín)行、非银金融、传媒(méi)等行业(yè)成交额女人出国能干什么工作，女人出国打工都有什么工作占比位于一年内高(gāo)点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额占比(bǐ)位于(yú)一年内低点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下(xià)一步决策(cè)的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势(shì)变弱，进(jìn)口验证乏力的外需(xū)。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预(yù)测可能(néng)是打(dǎ)脸市(shì)场预(yù)期次数(shù)最(zuì)多的指标之一，正如(rú)每年(nián)大家对出口进(jìn)行展望一(yī)样，今年(nián)年初的出(chū)口确实(shí)又再次超(chāo)出大家的预期(qī)。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的(de)中期逻辑变化(huà)：中国(guó)的国(guó)家战略在清晰地(dì)知道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在(zài)过去(qù)几年做了很(hěn)多(duō)的(de)应对(duì)和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发展中国家(jiā)逐(zhú)渐被更充分(fēn)地融入到(dào)中国经济(jì)圈(quān)，成为外需和中国全(quán)球战(zhàn)略的重(zhòng)要一环，也需要成为我们日后分(fēn)析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不(bù)过趋势在(zài)走(zǒu)弱，考虑到(dào)全(quán)球经济和金(jīn)融系(xì)统在过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出口国(guó)家近期的(de)数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走(zǒu)弱，一带一(yī)路和东盟(méng)可能也无法单独(dú)把中国出口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同时，进口(kǒu)继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新的政策变化又(yòu)还没有看到(dào)，当前(qián)市场大逻(luó)辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷(dài)一季度(dù)加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去(qù)比去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融(róng)都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融(róng)信(xìn)贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居民的中长(zhǎng)贷在(zài)经历了积(jī)压需求(qiú)暂时释放之(zhī)后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民中长(zhǎng)贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但(dàn)没有明显增加(jiā)房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提(tí)前还(hái)房贷现象增加的(de)情(qíng)况一(yī)致。另外(wài)，根(gēn)据不(bù)完全统计(jì)的(de)4月部分银行的(de)理(lǐ)财(cái)规模(mó)变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流，但在权益市场上资金回流(liú)并不明显，因(yīn)此极有可能流(liú)到(dào)了低风险低波动的相关(guān)产品上。这(zhè)说明无论(lùn)是对实物投资(zī)还是金融投(tóu)资，居(jū)民部(bù)门的风险偏(piān)好(hǎo)仍有待修复。因(yīn)此，随着(zhe)居民部(bù)门购(gòu)房欲望(wàng)下降(jiàng)之(zhī)后，整个金融(róng)部(bù)门其实(shí)并不缺钱，但(dàn)大家都在(zài)等待权益市(shì)场系统性风险偏(piān)好抬(tái)升的一个明确的(de)政(zhèng)策(cè)或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生(shēng)动(dòng)力偏弱的(de)预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位(wèi)，这(zhè)反映的是国内修复(fù)动力偏(piān)弱(ruò)，而(ér)供应总(zǒng)体(tǐ)充足(zú)，进而价(jià)格维持低迷。我们也(yě)判断在弱(ruò)修复之下(xià)，低通胀的特质(zhì)有望延续(xù)。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅(fú)下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回(huí)落；衣(yī)着、居住(zhù)、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上(shàng)月(yuè)有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映(yìng)的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项(xiàng)的消费需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同(tóng)期基数(shù)较(jiào)高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去(qù)化，制造业(yè)偏弱。生产资料价(jià)格同比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业来看，上游(yóu)和中游(yóu)煤(méi)炭开采、石油和天然(rán)气开(kāi)采、黑色(sè)金(jīn)属(shǔ)采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在(zài)低(dī)位，我们认为(wèi)这反映(yìng)的是内生修复动力较弱。季节(jié)性(xìng)因素(sù)以及产业(yè)周期带来(lái)的食品价格(gé)下跌(diē)和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下(xià)半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有(yǒu)望(wàng)回升，但我们认(rèn)为通胀短期内也较难回到(dào)1%水平之上，投资均不需要(yào)过(guò)度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题(tí)。短期来(lái)看，物价回落有助于企业(yè)刚(gāng)性成本(běn)下降，修复盈(yíng)利能力，关注(zhù)通胀的修复更多(duō)反映(yìng)的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策(cè)略：反弹(dàn)概率大(dà)，要保持(chí)交易的(de)灵活性

　　从上述基本面(miàn)的(de)分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技(jì)术(shù)面看(kàn)，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度(dù)接近前期(qī)低位(wèi)，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大(dà)。从策(cè)女人出国能干什么工作，女人出国打工都有什么工作略角度看，投资者(zhě)需要高度重(zhòng)视交(jiāo)易的灵(líng)活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带来(lái)的(de)是节奏的变(biàn)化(huà)，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会(huì)较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各(gè)行业(yè)2023年归母净利润的预(yù)测(cè)，可以作为(wèi)参考(kǎo)。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎(zhā)实一些(xiē)，预期(qī)业(yè)绩变化是一个相对(duì)可靠的数据(jù)。

　　环比上周来(lái)看，市(shì)场对(duì)公用事业、石油石(shí)化(huà)、房(fáng)地(dì)产等行(xíng)业基本(běn)面较(jiào)为乐(lè)观(guān)，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年(nián)净(jìng)利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学(xué)经济学(xué)博士，清华大学管理科学(xué)与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等(děng)实(shí)务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在(zài)周(zhōu)期波动的框(kuāng)架(jià)内运用(yòng)财政的视(shì)角(jiǎo)解构(gòu)宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看(kàn)作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产定价(jià)的方式来确定(dìng)其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择(zé)时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大学(xué)经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国(guó)社(shè)科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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