摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出(chū)现，新增社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关注(zhù)两个方(fāng)面：第一，新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月(yuè)30大中(zhōng)城市(shì)商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资(zī)也(yě)在边际(jì)转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据增加。不过(guò)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额(é)度(dù)给金(jīn)融企业投(tóu)放贷款。

　　居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财(cái)所致，企(qǐ)业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民(mín)存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财(cái)，居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一(yī)是降息预期是否继续(xù)升(shēng)温。除了(le)4月(yuè)居(jū)民贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调(diào)概率不高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降(jiàng)息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利(lì)率下调(diào)。二是(shì)流(liú)动性(xìng)走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移，背景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策(cè)利率(lǜ)波(bō)动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回(huí)购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，短期(qī)需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类(lèi)似往年同期的(de)波动。

　　核心假设风(fēng)险(xiǎn)。货币政策(cè)出现超预期调整。财政政策出(chū)现超预(yù)期调整。流动(dòng)性出现超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和(hé)贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增(zēng)，但(dàn)去年同期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据(jù)融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低(dī)，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持(chí)平(píng)。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关(guān)注以下(xià)两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年(nián)同(tóng)期。4月(yuè)新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平(píng)均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)转负，反映居(jū)民融资(zī)需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在(zài)边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略(lüè)多(duō)于(yú)去年同期的(de)5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票(piào)据融资1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据利率较3月明显回落以及新增(zēng)未(wèi)贴现票据下降，指向票据(jù)供给(gěi)相对不足，部分从表外(wài)转入(rù)表内。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　不过企业(yè)融资结(jié)构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比(bǐ)多增。4月新增(zēng)企业(yè)中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业债净融资(zī)2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投(tóu)净(jìng)融资方面，4月城(chéng)投(tóu)债发行7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿(yì)元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高于(yú)去年同期。4月社融口(kǒu)径(jìng)政(zhèng)府(fǔ)债净融资(zī)4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿(yì)元，国债(zhài)净发行1833亿(yì)元，地方债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要(yào)发行提(tí)前批(pī)额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融(róng)存量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规(guī)律。一方面(miàn)，新增居民(mín)贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不(bù)过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较(jiào)好。接下来重点关注(zhù)居民(mín)融资和企业融资的总量是否修复，其次是(shì)企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束(shù)了连续13个(gè)月(yuè)的(de)同比多增(zēng)。居(jū)民存款可能有几(jǐ)个去向(xiàng)，一(yī)是3月末(mò)回表的理财资金，在4月(yuè)再度出(chū)表回到理财(cái)，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理(lǐ)》），规(guī)模上(shàng)与居民存(cún)款降(jiàng)幅(fú)基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为(wèi)企业存款；三(sān)是4月在30大中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民(mín)贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能(néng)更多(duō)依赖自(zì)有资金，对应居民(mín)存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压(yā)力边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业(yè)PMI从业人(rén)员分(fēn)项均位于(yú)荣(róng)枯线之下(xià)，可能制(zhì)约(yuē)了(le)居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款增(zēng)量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有改善(shàn)，但幅度有限(xiàn)。4月企业存(cún)款结构数据尚未发(fā)布，观察3月数(shù)据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款活化略有改善；居民存款转为(wèi)同比少增，部分可能转回(huí)银行理财(cái)。

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　　从(cóng)金(jīn)融(róng)数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性(xìng)存(cún)在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政存(cún)款显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财(cái)政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而(ér)去(qù)年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存(cún)款剔除(chú)政府(fǔ)债净(jìng)缴款之后，剩(shèng)余的是财政(zhèng)收支(zhī)差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期(qī)财政收支(zhī)差额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较(jiào)为(wèi)接近。

　　二(èr)是存(cún)款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合(hé)央行(xíng)净投放等数(shù)据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点，去年同期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构(gòu)资产负(fù)债表测(cè)算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超储带来(lái)更多不(bù)确(què)定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体(tǐ)系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市对(duì)利多(duō)因素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端(duān)利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基本回(huí)到(dào)数据(jù)发布前(qián)的状(zhuàng)态，对社融不(bù)及(jí)预期(qī)的利多反(fǎn)应钝化(huà)。对债(zhài)市而(ér)言(yán)，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是(shì)社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年上海四大八校是指什么高中，上海市重点高中排名一览表(nián)内(nèi)首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多(duō)增，是社(shè)融(róng)的主要(yào)支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定程度(dù)的(de)预期。不过新(xīn)增居民贷款弱(ruò)于去(qù)年同期，可能超出了(le)预期(qī)。面(miàn)对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上(shàng)，可(kě)能反映出(chū)市场先反(fǎn)映(yìng)贷(dài)款偏弱，后反映对(duì)政策发(fā)力的担(dān)忧，部分资(zī)金选(xuǎn)择(zé)止盈(yíng)。对比3月强于预(yù)期的(de)社融公布后(hòu)，长端利率延(yán)续下行，当前债市的反应，可能(néng)体现出(chū)部(bù)分(fēn)投资者预期利率已(yǐ)下行至阶段低(dī)点。

　　二(èr)是(shì)居民存款下(xià)降，或主要是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化(huà)过程仍(réng)然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1上海四大八校是指什么高中，上海市重点高中排名一览表.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居(jū)民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　三(sān)是非(fēi)银资金(jīn)较为(wèi)充裕，助(zhù)力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业(yè)新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金(jīn)融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发布(bù)）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者(zhě)均反映(yìng)出非(fēi)银(yín)机构资金较为充裕，再(zài)加(jiā)上(shàng)银行贷款转弱，带(dài)来(lái)的流动性(xìng)指标考核需求下降，为债(zhài)券-存(cún)单(dān)-票(piào)据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去(qù)年(nián)降息预期较(jiào)强的时(shí)段(duàn)，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利(lì)差(chà)，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多依(yī)赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但(dàn)企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增幅(fú)度(dù)较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要(yào)求下(xià)，银(yín)行间资金利(lì)率持续低(dī)于7天逆回(huí)购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，需(xū)要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类(lèi)似往年同(tóng)期(qī)的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内(nèi)货币政策维持当前(qián)力度，但(dàn)假如国(guó)内经济(jì)超预(yù)期放缓(huǎn)、或海外货(huò)币政策出现超预(yù)期变化，国内货币政策(cè)相应可能出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现超预期调整。本文假设(shè)国内财政政策维持(chí)当前力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓，国内财(cái)政(zhèng)政策相应可能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文假设流动性维(wéi)持充裕(yù)状态，但假(jiǎ)如(rú)流动性投放少于(yú)往(wǎng)年(nián)同期，流动性可(kě)能出现超预(yù)期(qī)变化。

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