主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承(chéng)压(yā)，主因(yīn)成(chéng)本与(yǔ)费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业利润当(dāng)月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需求(qiú)侧经济(jì)数(shù)据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实际营收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收(shōu)增速回升，但(dàn)整体企业(yè)盈(yíng)利压力(lì)仍大(dà)，主要源于(yú)两(liǎng)方面(miàn)，其(qí)一(yī)是国际(jì)高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业(yè)成本对(duì)当月利润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费(fèi)政策(cè)未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业费用同(tóng)比压力(lì)开始加大(dà)，3月费用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改善(shàn)拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复(fù)加之投资(zī)韧性支(zhī)撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但高油(yóu)价(jià)仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收(shōu)增(zēng)速的(de)拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机通(tōng)信电子设备等(děng)均回(huí)升明(míng)显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对于石(shí)化产业链相(xiāng)关行业需(xū)求持续构成抑(yì)制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落(luò)已在(zài)缓和中下游成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继(jì)续构成输(shū)入性成本传(chuán)导。3月工业企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化(huà)产业(yè)链主要为中下游，上游(yóu)环(huán)节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国(guó)家，因而国际(jì)高油价(jià)带来(lái)的上游利润改善无法被国(guó)内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以中下(xià)游为(wèi)主的石化产业链(liàn)反而会在(zài)高油价下(xià)受到(dào)输入性成本压力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游成本率(lǜ)被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下游的(de)消费行业成本率(lǜ)也(yě)明显改善。

　　利润：下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍(réng)显现韧(rèn)性(xìng)，但石(shí)化产业链利润(rùn)在高油价下仍(réng)承压。分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业(yè)面临最大(dà)的成本(běn)压力改善和积极的营(yíng)业收入(rù)回(huí)升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产业(yè)链中下游(yóu)利润(rùn)增速(sù)也积极改善，相较(jiào)而言，石化产业链(liàn)行业在(zài)营业(yè)收(shōu)入与成本压力均承(chéng)压(yā)背景下，利(lì)润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　关注(zhù)二季度企业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。3月(yuè)工业企业利润数据(jù)显示，虽然经(jīng)济(jì)需(xū)求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望(wàng)二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延(yán)需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能(néng)仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加(jiā)之全(quán)球服务消费(fèi)逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或再度(dù)走高(gāo)，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前期(qī)社保费缓缴等(děng)，以及今戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时年目(mù)前降(jiàng)费政策更多为延续而非(fēi)新增(zēng)，费用率对(duì)于利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数扰动后的(de)企业(yè)盈利真(zhēn)实(shí)修复过(guò)程或(huò)相对(duì)缓慢。而展望下(xià)半年，经(jīng)济内生动能的复苏可(kě)以期(qī)待，两大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证，重点关注下半年经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企业利润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下(xià)为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润(rùn)仍(réng)承压，主因成(chéng)本与费(fèi)用压力(lì)仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营(yíng)收(shōu)增速已积极回(huí)升，抵消(xiāo)了(le)PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成(chéng)本(běn)压力仍(réng)在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力(lì)开始(shǐ)加(jiā)大(dà)，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一(yī)系列新(xīn)增降费政策持续(xù)改善企(qǐ)业费用率(lǜ)，对2022年全年(nián)工业企(qǐ)业利润增速构(gòu)成较强支(zhī)撑，全年(nián)拉动工(gōng)业企(qǐ)业利润同(tóng)比增速6个百分点。但从今年开始前期社保费(fèi)降费的企业(yè)开(kāi)始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，加(jiā)之今年未再新增更大(dà)力度(dù)的降费(fèi)政策，从同比(bǐ)视(shì)角(jiǎo)来看费(fèi)用(yòng)对于工业企业(yè)利(lì)润的拖累开始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二、营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较(jiào)快恢(huī)复加之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但(dàn)高油价仍(réng)构(gòu)成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名义营收(shōu)增速(sù)的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释(shì)放以及(jí)汽车集中降(jiàng)价等对于(yú)短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收(shōu)增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化(huà)产业链相(xiāng)关行(xíng)业需(xū)求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续(xù)构成输(shū)入性(xìng)成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石(shí)化(huà)产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于其(qí)他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要(yào)为(wèi)中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而国际高油价(jià)带(dài)来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸(xī)收(shōu)，国(guó)内以中(zhōng)下游为主的石化产(chǎn)业(yè)链反而会在高油价下(xià)受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金(jīn)产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的(de)消费(fèi)行业成(chéng)本率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在(zài)高油价戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时下仍(réng)承压。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力改善和(hé)积极的营业收入回(huí)升，因而下游(yóu)消费(fèi)行业利(lì)润增速恢复继续好(hǎo)于(yú)其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备、家具等(děng)行业利润增速均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致上游利润下(xià)降的缘故，而(ér)中下游面临(lín)的是营收改善、成本压(yā)力缓和的格局，中下游利(lì)润增(zēng)速改(gǎi)善明显，金属制品、通用(yòng)设(shè)备(bèi)、非金属(shǔ)矿物制品等行(xíng)业利(lì)润增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入(rù)与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下(xià)半(bàn)年潜在(zài)的内生恢复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企业利润数(shù)据显示(shì)，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快(ku戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时ài)，但在(zài)成本与费用(yòng)压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递(dì)延需(xū)求主导的(de)需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高(gāo)油(yóu)价(jià)带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球服务(wù)消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高(gāo)，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为(wèi)延(yán)续而非新增，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除(chú)基数(shù)扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验(yàn)证，其一是居民(mín)消费倾向(xiàng)结束持续一(yī)年的(de)下滑过(guò)程，消(xiāo)费信心(xīn)逐步恢复(fù)，其二是(shì)保交楼政策已推动(dòng)上半年地产建(jiàn)安投资和竣工积(jī)极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽(qì)车、家电(diàn)、家具(jù)等后周期大宗(zōng)消费，重点(diǎn)关注下半年经济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏(sū)、国际油(yóu)价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后工(gōng)业企业利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏(hóng)观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业(yè)企(qǐ)业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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