主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成(chéng)本与费用压力仍(réng)构成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工业企业(yè)利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收(shōu)增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营收增速回(huí)升(shēng)，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大(dà华人在菲律宾危险吗，中国人在菲律宾安全吗)，主要源于两方面，其一是国际(jì)高油价导致的输入(rù)性成(chéng)本压力仍在(zài)约束(shù)利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较(jiào)深(shēn)。其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点。与去年费用(yòng)率(lǜ)改善拉(lā)动利润增(zēng)速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢复加之投资(zī)韧性支(zhī)撑营收增(zēng)速回(huí)升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约束(shù)。3月工业企业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速(sù)的(de)拖(tuō)累，其(qí)中(zhōng)汽车、家具(jù)、计算机通信电子设备等(děng)均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需(xū)求(qiú)释(shì)放(fàng)以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速延续改(gǎi)善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回(huí)落，高(gāo)油(yóu)价对(duì)于石化产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑(yì)制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下(xià)游成本压力，但高(gāo)油价(jià)继续构成输入性成本(běn)传(chuán)导。3月工业(yè)企业成(chéng)本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然(rán)偏(piān)大，尤其(qí)是高(gāo)油(yóu)价下的国内(nèi)石(shí)化产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为(wèi)中下游，上游环(huán)节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头(tóu)国(guó)家，因(yīn)而(ér)国际高油价带(dài)来的上(shàng)游(yóu)利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业链反而会在(zài)高(gāo)油价下受到(dào)输入性成本压(yā)力，也即(jí)3月的(de)情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下(xià)游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成本(běn)率被(bèi)动走高、利(lì)润承压(yā)，而中下游(yóu)成本率实际上(shàng)是(shì)改(gǎi)善的，与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压(yā)力(lì)改善(shàn)和(hé)积极(jí)的营业(yè)收入回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业利润(rùn)增(zēng)速恢复继(jì)续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游(yóu)利润增(zēng)速也积极改善，相较(jiào)而言，石化产业(yè)链行业在营(yíng)业收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及(jí)下半年(nián)潜在(zài)的(de)内生恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本与费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关注企(qǐ)业盈利(lì)的(de)三重风(fēng)险，其一是经(jīng)济内生动能(néng)弱化。伴随递延需(xū)求主导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步结(jié)束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续(xù)而非新增，费(fèi)用率对(duì)于(yú)利润(rùn)同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的(de)企(qǐ)业盈利(lì)真(zhēn)实(shí)修(xiū)复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济(jì)内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验证，重点(diǎn)关(guān)注下(xià)半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提(tí)示：外(wài)部地(dì)缘政治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为正文(wén)

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速已积极(jí)回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月(yuè)名(míng)义营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是国(guó)际高油(yóu)价(jià)导致的(de)输(shū)入性成本压(yā)力仍在约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然(rán)较(jiào)深。

　　其二是(shì)今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之(zhī)部(bù)分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用(yòng)同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费(fèi)缓(huǎn)缴等(děng)一系列(liè)新增降费(fèi)政策持续改善企业(yè)费用率(lǜ)，对2022年全(quán)年工业企业(yè)利润增速构成较(jiào)强支(zhī)撑，全年拉动(dòng)工(gōng)业(yè)企业利润同比增(zēng)速(sù)6个百分点。但从(cóng)今年(nián)开始前期社保费(fèi)降费(fèi)的企业开始补缴社保费，加之今年(nián)未再新增更大力度的降费政策，从同比视角(jiǎo)来看费(fèi)用对于工业企业利润的(de)拖(tuō)累开始(shǐ)显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢(huī)复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油(yóu)价仍(réng)构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义(yì)营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子(zi)设备(bèi)（高基数下(xià)仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明显，显示(shì)递延需求(qiú)释放(fàng)以及(jí)汽车集中降价等对于(yú)短期消费需求(qiú)的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投资(zī)构成支撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价对(duì)于石化产业链相关(guān)行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽(suī)然煤(méi)价回落已在缓和中下(xià)游(yóu)成(chéng)本压(yā)力，但(dàn)高油价继续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的国内石化产业(yè)链(liàn)，华人在菲律宾危险吗，中国人在菲律宾安全吗rong>成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其(qí)他行(xíng)业。由于我国石化产业(yè)链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主要(yào)原油(yóu)寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游(yóu)利润改善无法被国(guó)内产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下(xià)受到(dào)输入性成本压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况(kuàng)。相(xiāng)较(jiào)而(ér)言(yán)，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成本率(lǜ)实际(jì)上(shàng)是改善的(de)（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的(de)消费行业成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善(shàn)（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最(zuì)大的成本压力改善(shàn)和(hé)积极(jí)的营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业(yè)利(lì)润增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家具等行业利润(rùn)增速均改(gǎi)善(shàn)20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润(rùn)增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致上(shàng)游利润下降的缘(yuán)故，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中(zhōng)下(xià)游利(lì)润增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金(jīn)属(shǔ)矿物制品等行业利润增速(sù)均(jūn)改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产业链行(xíng)业在(zài)营(yíng)业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用压(yā)力背景下(xià)，企业盈利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险，其一是(shì)经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高(gāo)油(yóu)价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步(bù)恢复，国际(jì)油价或再度走(zǒu)高，这也意(yì)味(wèi)着成(chéng)本压力仍(réng)较大。其三是(shì)费用率(lǜ)对(duì)于(yú)利(lì)润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓缴等(děng)，以及今年目(mù)前降费(fèi)政(zhèng)策更(gèng)多为延续而(ér)非新增，费用率对于(yú)利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半年(nián)，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，其一(yī)是居民消(xiāo)费倾向结束持续一(yī)年(nián)的下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复(fù)，其二是(shì)保交楼政策(cè)已推动(dòng)上半年地产(chǎn)建安投(tóu)资(zī)和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车(chē)、家电、家(jiā)具等(děng)后周(zhōu)期(qī)大宗(zōng)消费(fèi)，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年(nián)经济内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自申万宏源(yuán)宏(hóng)观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压力——工业(yè)企(qǐ)业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强(qiáng)王胜

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