平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季(jì)度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社(shè)融增(zēng)长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累在于人民(mín)币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以来(lái)历(lì)史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融资和直接融资基本延续(xù)了一(yī)季(jì)度的(de)格(gé)局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去(qù)年同(tóng)期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接(jiē)融资较去年同(tóng)期有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)，主因债券(quàn)到期规(guī)模较大。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行(xíng)额度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的(de)地方(fāng)债额(é)度，期间空(kōng)档(dàng)可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序(xù)，企业(yè)中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产销售不振使(shǐ)其增(zēng)量不足(zú)，居民预(yù)期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月这个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求(qiú)不足(zú)的结(jié)论(lùn)。一方面，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史同期新(xīn)高(gāo)，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可(kě)。此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利(lì)率市场化改(gǎi)革(gé)较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济(jì)的可持续性，能够为企业(yè)贷款利(lì)率的进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响较大，或是驱动其变(biàn)化的主因(yīn)。在(zài)贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月(yuè)居民(mín)资产再(zài)配置(zhì)，银行理财(c亚磷酸是几元酸怎么判断，硼酸是几元酸怎么判断ái)规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比(bǐ)少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月多家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率、银(yín)行理(lǐ)财市场火热、居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高(gāo)，其驱动因素更多(duō)是家庭(tíng)资产的(de)再配置，流向消费(fèi)规(guī)模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大(dà)幅多(duō)增(zēng)，但结合基建(jiàn)相关高(gāo)频(pín)开工率和重大项目开工金额数据(jù)看，财政(zhèng)对(duì)实体经济支持力度(dù)可能有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财(cái)政基建支(zhī)持力度(dù)不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济环(huán)比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融(róng)增速回(huí)升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货(亚磷酸是几元酸怎么判断，硼酸是几元酸怎么判断huò)币政(zhèng)策对实体经济(jì)的(de)支持(chí)还是比较有力的。即(jí)便按2023年(nián)中国(guó)名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够(gòu)与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们(men)认为，后续需通过财(cái)政加力、促进(jìn)房(fáng)地(dì)产修复(fù)、促进(jìn)家庭超额储蓄(xù)动用等方式(shì)扩(kuò)大总(zǒng)需求，夯实经济(jì)回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新(xīn)增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融(róng)存量同比增速持(chí)平于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数(shù)效(xiào)应(yīng)，以及今年(nián)一(yī)季度(dù)“开(kāi)门(mén)红”期间社(shè)融月均同比多增(zēng)8200多(duō)亿(yì)的(de)亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷(dài)增势放(fàng)缓，是(shì)4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历(lì)史(shǐ)同(tóng)期的次(cì)低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得(dé)益于出(chū)口边际回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币(bì)贷(dài)款同比有所少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，表外融资(zī)和直接融资基本延(yán)续(xù)了一季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则，企业直(zhí)接融(róng)资同比缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境内股票融资(zī)分别同(tóng)比少增809亿(yì)元、173亿元。今(jīn)年春节(jié)后，企业贷款(kuǎn)发(fā)行规模持(chí)续(xù)高(gāo)于(yú)去年同期(qī)，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季(jì)度(dù)末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业债券融资支持(chí)工具(jù)（第二(èr)期）尚未开(kāi)始投放使用(yòng)，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债(zhài)融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看(kàn)，2023年(nián)政(zhèng)府债融资的总体规模(mó)与去年相当(dāng)。但(dàn)不同之(zhī)处在(zài)于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩(shèng)余批次的(de)新增(zēng)地方(fāng)债(zhài)额度，而2023年(nián)截至5月(yuè)上旬仍未下发剩(shèng)余(yú)批(pī)次的地(dì)方债(zhài)额度，且提前批(pī)的剩余发行额度不(bù)及(jí)万亿。如(rú)果近期下(xià)达地方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过(guò)地方政府项目额度分配(pèi)、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中(zhōng)下旬(xún)才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累(lèi)政府债(zhài)融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年(nián)同(tóng)期分别多增85亿(yì)元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现(xiàn)减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月(yuè)净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大(dà)问(wèn)题仍然在于居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售低(dī)迷使其增量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的(de)数据(jù)，尚(shàng)不能得出企业(yè)信(xìn)贷需求不足(zú)的结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中长期(qī)贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新(xīn)高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表内(nèi)票据(jù)维持(chí)低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内(nèi)票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银(yín)行面临的净息差(chà)压力，增(zēng)强其支(zhī)持实(shí)体经济的(de)可持续性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)。一方面，从(cóng)历史规(guī)律(lǜ)看(kàn)，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这(zhè)可能(néng)是驱动(dòng)其(qí)变(biàn)化的主要(yào)原因。另一方面(miàn)，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际(jì)改善，4月新增(zēng)规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款(kuǎn)均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来(lái)的首次同(tóng)比少增，其驱动因(yīn)素(sù)更多是家(jiā)庭(tíng)资产的(de)再配置，流(liú)向消费的规(guī)模可能较为有限。4月以来多家中小银行下(xià)调(diào)挂牌存款利率（据融360监测(cè)数(shù)据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财(cái)市场(chǎng)需(xū)求(qiú)火(huǒ)热，居(jū)民提前偿还房贷规模较高（4月居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留(liú)抵退(tuì)税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实(shí)体经(jīng)济的支持力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相(xiāng)关的高(gāo)频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来(lái)，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率(lǜ)、石油沥青(qīng)开(kāi)工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比(bǐ)较快下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全(quán)统计，2023年(nián)4月(yuè)全国各地重大项目开工(gōng)总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去年(nián)同期的半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时如果财(cái)政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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