《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提出了(le)5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略(lüè)相持(chí)阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不(bù)是非常清(qīng)晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业政策，基调(diào)是(shì)清(qīng)晰(xī)的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的(de)布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股(gǔ)东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投(tóu)资者的(de)目光(guāng)，投资(zī)者总希望可(kě)以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观(guān)环境的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很(hěn)多与会者收获的可能不是清晰(xī)的思路，而是在迷(mí)宫(gōng)中又多(duō)走了一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理由是(shì)根据(jù)惯例，银(yín)行保险等(děng)利好兑现后往往是(shì)市(shì)场(chǎng)开始调(diào)整的(de)开始。A股投资历来(lái)是有季节(jié)性(xìng)的，但这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开始(shǐ)全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到(dào)当前的市场背景已经和(hé)之前有很大(dà)的(de)不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要(yào)理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重要问题很难用清晰(xī)的(de)事实来验证。德国对中国友好吗，德国对中国怎么样谨慎(shèn)的投资者往(wǎng)往是见(jiàn)好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此才(cái)有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看(kàn)，市场已(yǐ)经提(tí)前交(jiāo)易了政策的方向(xiàng)，而且今年(nián)国(德国对中国友好吗，德国对中国怎么样guó)内(nèi)的(de)政策(cè)本(běn)身也不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二，从外(wài)部看，美联(lián)储依(yī)然在通胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融数(shù)据和增长(zhǎng)数(shù)据传递(dì)的混(hùn)乱信息中纠结(jié)。

　　第(dì)三(sān)，从投(tóu)资(zī)主线(xiàn)看(kàn)，数字经济(jì)和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实。除(chú)了这两(liǎng)条主线外，金(jīn)融、消(xiāo)费和公用事业(yè)有(yǒu)反弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也(yě)决定了(le)反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看(kàn)，投资者并(bìng)未形成一致预期(qī)。随(suí)着(zhe)一季报的(de)披露(lù)，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利(lì)现实的定价效率。具体(tǐ)表现为(wèi)，业绩出现(xiàn)一(yī)定(dìng)修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传(chuán)媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过(guò)，随着业绩的(de)公布反而出现了一定的买预(yù)期(qī)卖现实的(de)操作。当(dāng)然，相对而言市场也有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同样是(shì)业绩(jì)修复(fù)或有韧性的农(nóng)林牧(mù)渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一(yī)季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期(qī)市场的(de)核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过(guò)于显著，目(mù)前除(chú)了(le)游戏(xì)、传媒一枝独(dú)秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段(duàn)性有所(suǒ)回调。中特(tè)估相关的基(jī)建、银行(xíng)、石油、出(chū)版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场(chǎng)调整的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好(hǎo)的(de)全年主线之(zhī)外(wài)，市场部分(fēn)定价了一(yī)季报行情，但核心问题(tí)在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶(jiē)段。扣除金(jīn)融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅度(dù)都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而(ér)市(shì)场由于前期的悲观情(qíng)绪(xù)尚(shàng)未(wèi)对其定(dìng)价，这可能(néng)蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的：政策关注(zhù)产业(yè)升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处(chù)于一(yī)个会议(yì)密集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会议和国常会相(xiāng)继召(zhào)开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再走老路——不会通过低(dī)水平的债(zhài)务扩张来(lái)刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济的产业升级，推(tuī)进产业智(zhì)能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展

　　这次财(cái)经委会(huì)议的一个新提(tí)法是“坚持三次产业融合(hé)发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持(chí)推动(dòng)传统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我(wǒ)们(men)去年底强调接下来一段(duàn)时间的政策需要强调均(jūn)衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖(bó)子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经(jīng)济的(de)运行是一个完(wán)整的(de)系统，生(shēng)产(chǎn)和消费(fèi)、实(shí)体经济和金融支撑(chēng)、高科(kē)技领域(yù)和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面(miàn)需要协调发(fā)展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢(màn)恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动(dòng)起来。不(bù)能够孤立、片面(miàn)地理解和(hé)执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的(de)领域，它的(de)下游需求也主要来自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求的拉动，产业的发(fā)展(zhǎn)就缺(quē)乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨(tǎo)论的一个重(zhòng)点是人，作为投资(zī)生(shēng)产拉(lā)动核(hé)心的企业家、作为人力资(zī)源(yuán)重点的人才、承载民族未来的新生人口、需(xū)要(yào)关(guān)注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动转(zhuǎn)向人(rén)力(lì)资源(yuán)拉(lā)动，技术创新成为(wèi)能(néng)否突破内外部约束的关键(jiàn)。技术(shù)创(chuàng)新能力取决于(yú)制度保障下(xià)的主观能动性，在经历了过去几年(nián)的非常态之后(hòu)，在内外(wài)部不确定性的制(zhì)约下，如何让当前每(měi)个主体充满信心、充满主观(guān)能动性，是政策的重心。以人工智能(néng)为代表(biǎo)的数字经济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可(kě)能(néng)能够(gòu)帮助(zhù)我们适当缩(suō)小国际(jì)竞争中(zhōng)人力资源的差距(jù)，这需要从一个(gè)更高的角(jiǎo)度(dù)理解(jiě)人工(gōng)智能和(hé)数字(zì)经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投(tóu)资路径

　　5月的(de)市场，看起来是(shì)战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下(xià)来(lái)的政策力度和效果有多(duō)大、盈利能否实质(zhì)性(xìng)的反弹、经济(jì)复苏(sū)的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到(dào)底有多(duō)大(dà)、美联储到底(dǐ)下一步(bù)面临的是(shì)什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东大会上看到价值投资(zī)者(zhě)很重要的一(yī)个特质(zhì)，即我们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱是暂时(shí)的，随着事实的(de)清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个(gè)路径，我们从产业(yè)视(shì)角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限(xiàn)是产(chǎn)业现代(dài)化，科技自主可(kě)用，数(shù)字(zì)化(huà)、高端(duān)化与智能化(huà)是明确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要进行战略布(bù)局。投资(zī)的下(xià)限是避免系统性的(de)风(fēng)险，在(zài)现代化的产(chǎn)业转型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏(cáng)风险和未来跟不(bù)上历(lì)史步伐的(de)产业是不能(néng)进行(xíng)战略布局的(de)。投资的(de)中(zhōng)间状态是(shì)周(zhōu)期与消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监，兼德国对中国友好吗，德国对中国怎么样(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致力于(yú)在周期波(bō)动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方式来(lái)确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博士(shì)后，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济(jì)学期(qī)刊。

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