核(hé)心观点

　　事(shì)件：4月人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民(mín)消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证，同时，居民(mín)存款仍维持较高增速(sù)，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力尚(shàng)未完全释放(fàng)。

　　金(jīn)融数据反映的总需求(qiú)短板仍在居民端(duān)，居民高存款和弱贷(dài)款的组合，则(zé)指向居民信(xìn)心依然不(bù)足。居(jū)民部(bù)门对资(zī)金的(de)过度(dù)沉淀(diàn)，降低(dī)了资金的循环效(xiào)率和对(duì)经济(jì)的拉动效力(lì)。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复(fù)苏的(de)力度，依赖于居民信心和预期(qī)的进(jìn)一步提振，这(zhè)也是后续观察金融和经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政策落地(dì)不及预期，房(fáng)地产链条修复(fù)节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落(luò)，经济复苏的(de)关键在于激活居民部门(mén)

　　4月新(xīn)增社融和信贷均(jūn)低于(yú)预期下沿，新增(zēng)融资在前(qián)置(zhì)发(fā)力后(hòu)自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今(jīn)年(nián)一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿(yì)元(yuán)，银行(xíng)信(xìn)贷投(tóu)放等主(zhǔ)要融资渠(qú)道在经过一季度(dù)的(de)前置(zhì)发力后(hòu)，4月投放力(lì)度自然回落(luò)，新增信贷规模由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续性。信用周期的(de)持(chí)续回(huí)升一般(bān)指向需(xū)求的(de)强劲复(fù)苏(sū)，但是在社融存量同比增速连续回升2个(gè)月，并(bìng)且(qiě)新(xīn)增信贷连续(xù)3个月大超市场预期后，经济(jì)复苏的力(lì)度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩(suō)区(qū)间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信(xìn)贷对经济的(de)推动效(xiào)应将进一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们(men)理解，经济复苏(sū)的力度依赖(lài)于(yú)持续的信(xìn)贷增长，而这(zhè)难以完(wán)全依赖政策(cè)驱动，需要实体(tǐ)经济内(nèi)生融资需(xū)求的修复(fù)。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和(hé)产业政策协同(tóng)发力(lì)，商业(yè)银(yín)行信贷(dài)投放(fàng)的前置发力(lì)意愿较强，一季度(dù)新增社融和(hé)信(xìn)贷同比(bǐ)大幅多增(zēng)。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能的(de)边际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因(yīn)而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)的持续稳定(dìng)，关键在于激活(huó)居民(mín)部门。一则，在政策层(céng)较强的稳信(xìn)贷诉(sù)求下，国内金融条件(jiàn)持续(xù)宽松，资(zī)金的供给(gěi)端并不是(shì)问(wèn)题。新增融资持续性的关键在(zài)于需求(qiú)端，政府(fǔ)融(róng)资需(xū)求(qiú)受(shòu)制于财政预算，而今(jīn)年财政预算在“两会(huì)”期间已基本确定。企业融资(zī)需求(qiú)自(zì)2022年以来总体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持(chí)续发力(lì)，企业融资需求的稳(wěn)定性较高(gāo)。

　　居民融(róng)资需求(qiú)却(què)难有定论(lùn)，表观上(shàng)，居民融资服务于(yú)消费和购房行为(wèi)，但在(zài)持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收入预期和(hé)负债强度(dù)，而当前居民就业和(hé)收入明显分化，边际消费倾(qīng)向较强(qiáng)的青年群(qún)体，失业率持续处于(yú)接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居(jū)民部门(mén)，而居民部门(mén)向企(qǐ)业部门(mén)的回流(liú)明(míng)显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个(gè)月(yuè)。M500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两1与M2增速的背离，存(cún)在两重(zhòng)可(kě)能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是(shì)，资(zī)金从企业(yè)账户(hù)向居民账户转移，而存款数(shù)据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于(yú)居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以(yǐ)存(cún)款的(de)方式沉淀了下(xià)来，而(ér)不是通过消费的方(fāng)式使其(qí)回(huí)流企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据(jù)上，便是居民(mín)存(cún)款增速持续高于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可(kě)能指向居(jū)民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷(dài)均明显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐(nài)用品需求和(hé)商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部(bù)门新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生(shēng)活半径(jìng)和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民(mín)消费(fèi)信贷也明显弱于季节性水平。乘联会(huì)数(shù)据(jù)显示(shì)，4月(yuè)乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅降价促(cù)销紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消费需求(qiú)依(yī)然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房(fáng)预期和购房活(huó)动同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月后商品房销(xiāo)售数据(jù)明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于(yú)理财产品预期(qī)收益(yì)率(lǜ)，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾向(xiàng)愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中长期(qī)贷款再度(dù)转弱。

　　居民存(cún)款(kuǎn)端，居民存(cún)款增速连续2个(gè)月边(biān)际走(zǒu)弱，但(dàn)增速仍(réng)远高(gāo)于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户(hù)存款存量同(tóng)比增速较3月下(xià)行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍(réng)远高于(yú)疫(yì)情(qíng)前水平，表(biǎo)明(míng)居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情(qíng)期(qī)间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹(jì)象(xiàng)。居民新增存款(kuǎn)和(hé)短期贷款同时维持(chí)高位(wèi)，一(yī)方面，可(kě)以说明居民(mín)消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改善增强融(róng)资需求，叠加银行较强的信贷(dài)投(tóu)放诉(sù)求(qiú)，供(gōng)需两端(duān)驱动企业新(xīn)增净融资(zī)连续同比扩(kuò)张。4月非(fēi)金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷(dài)款占新增贷款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为基建和制造(zào)业(yè)等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府部门(mén)新增(zēng)净融(róng)资同比扩张636亿(yì)元，前置(zhì)发力仍是政(zhèng)府债(zhài)券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已完成全(quán)年政(zhèng)府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉(sù)求较强(qiáng)的年(nián)份，财(cái)政部也均在前一(yī)年(nián)度末提前(qián)下达了次年的部分专项债务新增额度，因(yīn)而，政府(fǔ)债券发行节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金在向(xiàng)居民(mín)部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民部(bù)门转移。通过观(guān)察M1和(hé)M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的6个(gè)月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可(kě)能(néng)性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷(dài)款获取的(de)资(zī)金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的(de)资(zī)金以存(cún)款的方式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通过消费(fèi)的(de)方(fāng)式使其(qí)回(huí)流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度(dù)随着经济复(fù)苏(sū)会(huì)渐趋缓和，广义(yì)货币供(gōng)应(yīng)量M2同比增速有望进一步回(huí)落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政(zhèng)策利(lì)率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱(ruò)后(hòu)，经济修复的稳(wěn)定性和(hé)持500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两(chí)续性(xìng)将进一步增强，宽货币(bì)的发(fā)力(lì)强度将会(huì)逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年(nián)财政(zhèng)结余资金和央(yāng)行结(jié)存(cún)利润，推动了财政存款和央行结存利润(rùn)向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移，今(jīn)年财政结余(yú)资(zī)金向私人(rén)部门(mén)的(de)转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结(jié)余资金(jīn)转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会(huì)共(gòng)同推动广(guǎng)义货币(bì)供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲(jìn)态(tài)势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同(tóng)期水平，增(zēng)速回(huí)升(shēng)的斜(xié)率则有赖(lài)于(yú)居(jū)民预(yù)期继(jì)续改善。一则，在信(xìn)贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策的相互配合(hé)下，企业生产经营预期总体较为(wèi)稳定(dìng)，叠加新增(zēng)专项债支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融(róng)资需求的(de)稳定性(xìng)相对较强；同时，政策(cè)层对(duì)于信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量要适(shì)度(dù)节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资(zī)源投放(fàng)可能会更加(jiā)注重平滑(huá)增速波动(dòng)。

　　二(èr)则(zé)，居民(mín)部门仍是当(dāng)前融(róng)资的短(duǎn)板，引(yǐn)导其合理改善预期是社(shè)融增速趋势性(xìng)回升的重要条件。今(jīn)年2月之前，居民部门(mén)新增(zēng)净融(róng)资(zī)已(yǐ)经连续15个月(yuè)同(tóng)比收缩，在2月和3月(yuè)实现连(lián)续(xù)2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再(zài)度转为同比(bǐ)收缩，并且(qiě)居民(mín)存款持续(xù)保持较高(gāo)增速，居民预期改善仍有(yǒu)待于政策进一步加力。

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