文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名(míng)义GDP的(de)高速增长是各类市(shì)场主体加(jiā)杠杆(gān)的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企(qǐ)业和居(jū)民对未来(lái)的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目(mù)前来看，今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相(xiāng)对有限(xiàn)，城投化债(zhài)、中央政府加(jiā)杠杆(gān)以(yǐ)及(jí)货币政策适度放松或是破局的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和(hé)疫情(qíng)的(de)冲击，经济(jì)增(zēng)速放缓后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展时期，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大(dà)投(tóu)资带来(lái)的收(shōu)益高于债务增(zēng)加而产生的利息(xī)等成本，企业主观上也愿意(yì)举债(zhài)融资(zī)。此(cǐ)后，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升，以(yǐ)及疫情(qíng)的负面冲朱子家训是谁写的 朱子家训的作者是谁击，经济(jì)的潜在增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期受到了一定冲击，私(sī)人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来看，今年进一(yī)步加杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初(chū)财(cái)政预算(suàn)的严格约束。年初的(de)财政预算草(cǎo)案(àn)制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于(yú)去年的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年(nián)初的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不(bù)得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的(de)案例(lì)：一是2020年的抗(kàng)疫(yì)特别(bié)国(guó)债，由(yóu)于当年两会(huì)召开时间较(jiào)晚，因(yīn)此这一特(tè)别国债事(shì)实上是在(zài)当(dāng)年(nián)财政预算框架内的(de)。二是2022年(nián)专项债限额空间的释放(fàng)，严格来(lái)讲也(yě)并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今年的(de)举债空间已基本定格(gé)，经过我们的测算，今年(nián)一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产负(fù)债表的主要的(de)影响因素是房(fáng)地(dì)产景气(qì)度、居民收(shōu)入以及对(duì)未(wèi)来(lái)的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产(chǎn)。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产中占比最大(dà)的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效(xiào)应(yīng)影响到居民的(de)消费决策。此外，据央行调查数据(jù)显示，城镇居(jū)民对当(dāng)期(qī)收入的感受以及对未(wèi)来收入的信(xìn)心连续多个季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下(xià)，这使得居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄(xù)的现象依然(rán)存(cún)在，今(jīn)年居(jū)民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制(zhì)约。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际(jì)退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明确结构性货币(bì)政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性支(zhī)持从边际上(shàng)来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。此外，近年来(lái)城投平台(tái)综合(hé)债务不断走(zǒu)高(gāo)，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。

　　结论(lùn)：今年(nián)三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来(lái)看，解决(jué)的办法大概有以(yǐ)下几个维度。一是城(chéng)投化债。一(yī)季度城投债提前(qián)偿还规模的上升(shēng)反映出了地(dì)方融资平台积(jī)极化(huà)债的态度(dù)及决心，二(èr)季度可(kě)能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化解工(gōng)作。二是中央(yāng)政府适(shì)度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低(dī)水(shuǐ)平(píng)，中(zhōng)央政(zhèng)府仍(réng)有一定(dìng)的(de)加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设(shè)国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是(shì)货币政策可以适度放(fàng)松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过适时(shí)适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投资(zī)的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及(jí)预期(qī)；地方政府(fǔ)债(zhài)务化(huà)解力(lì)度不及预(yù)期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需(xū)不足的背(bèi)后：

　　私人(rén)部门(mén)举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较(jiào)高(gāo)的实际GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀增速(sù)加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门举债(zhài)的客(kè)观基础充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展的时期，企业(yè)整体的经营状况一般也较好，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投资和(hé)生产(chǎn)带来(lái)的收(shōu)益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，此时对(duì)企业(yè)来说杠(gāng)杆经营(yíng)可(kě)以带来正收益，因(yīn)此企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速未能(néng)延续，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基础不(bù)再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)以及疫(yì)情的冲击，经(jīng)济的潜(qián)在(zài)增速有(yǒu)所(suǒ)下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年(nián)疫(yì)情的(de)冲(chōng)击之后，企业和居民对未(wèi)来的收入(rù)预(yù)期都相(xiāng)对较弱，进一步(bù)抬升(shēng)杠(gāng)杆的条(tiáo)件并不充足且实际效果可能有(yǒu)限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较(jiào)弱。与(yǔ)此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国的(de)实体经济(jì)部门杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济体的平(píng)均水平，进一(yī)步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的情况(kuàng)，这(zhè)其中(zhōng)既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部门融(róng)资状(zhuàng)况(kuàng)分化显著，民企融资需求(qiú)偏(piān)弱，而部分国(guó)企(qǐ)融资则面(miàn)临过(guò)剩的问(wèn)题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而(ér)当前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长一段时间，民间固(gù)定资(zī)产投(tóu)资增(zēng)速显著(zhù)高于全社会固定资(zī)产投资(zī)的增速。然而(ér)近(jìn)几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏(piān)弱，短时间内难(nán)以恢复(fù)，最(zuì)近(jìn)两年(nián)民间固定资产投资(zī)近(jìn)乎(hū)零增(zēng)长。第二，去年(nián)以来，银行(xíng)信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增(zēng)速(sù)，说明(míng)实体经济中(zhōng)可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆(duī)积在(zài)金融体(tǐ)系(xì)内，对消费和投资(zī)的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求(qiú)的刺(cì)激有(yǒu)限。居民消费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主要是通过(guò)房(fáng)地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收(shōu)入的(de)信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一(yī)定透支，因此居民部门(mén)对(duì)融资需求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的(de)政府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年(nián)初的财政预算约束(shù)。年初的财政预算草(cǎo)案中制定(dìng)的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的(de)专项债额度(dù)要低于去年的(de)实(shí)际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们(men)的测算(suàn)，今年一季(jì)度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计还(hái)剩(shèng)约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额(é)。最(zuì)近(jìn)几(jǐ)年有两个相对特殊的(de)案例，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召(zhào)开的(de)中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推(tuī)出的一个(gè)非常规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会(huì)召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架(jià)内的。此(cǐ)外是2022年(nián)专(zhuān)项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放。去年经济受疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击较大，年中时市场一度预期政府会调整财政预算，但最(zuì)终只使用了专项债的限(xiàn)朱子家训是谁写的 朱子家训的作者是谁额空间(jiān)，严格(gé)来讲并未突破预算(suàn)。因(yīn)此(cǐ)，从(cóng)过往的情况来看，狭义(yì)政(zhèng)府部(bù)门(mén)今年的举债空(kōng)间(jiān)已基本定格，政府部(bù)门(mén)只能严格(gé)按(àn)照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的(de)主要(yào)的影响因素是(shì)房地产景气度、居民(mín)收(shōu)入(rù)以(yǐ)及对未来的信(xìn)心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居(jū)民(mín)的资产结构主要可(kě)以分为非金融资产和金融(róng)资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制(zhì)约了(le)居民资产负债表的(de)扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大(dà)部分是住房资产(chǎn)，占(zhàn)总(zǒng)资(zī)产的40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价值便出现(xiàn)缩(suō)水，除一线城(chéng)市二手房价(jià)表现相(xiāng)对(duì)坚挺(tǐng)之外(wài)，多数城市二手房(fáng)价(jià)格同比(bǐ)出现下降，今年(nián)以(yǐ)来降幅有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧(jiù)未能(néng)实现由(yóu)负转正，预(yù)计今年(nián)回(huí)升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民(mín)资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过(guò)财(cái)富效应影(yǐng)响到(dào)居(jū)民(mín)的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多(duō)的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查(chá)问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入的(de)信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽(jǐn)管在今(jīn)年(nián)一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差(chà)距。收入感受以及(jí)对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投资（购买(mǎi朱子家训是谁写的 朱子家训的作者是谁)金融资产）的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。截(jié)至今(jīn)年一(yī)季(jì)度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的(de)较高水平，消(xiāo)费与投资则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的下(xià)降(jiàng)叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居(jū)民(mín)的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民(mín)新增贷(dài)款的累(lèi)计(jì)值随(suí)同比有所回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累(lèi)计新增(zēng)存款更是(shì)达到了疫(yì)情以(yǐ)来的最高(gāo)值。存贷(dài)款的表现共(gòng)同反映出居民资产负债(zhài)表的收(shōu)缩(suō)之势。尽管新(xīn)增(zēng)贷款的(de)增长势头相(xiāng)较疫情期间有(yǒu)所好转，但(dàn)由(yóu)于房地产(chǎn)价格回(huí)升空间有限(xiàn)以及居(jū)民收(shōu)入(rù)和(hé)信心(xīn)仍(réng)未恢复(fù)，预计短期内居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表扩张的(de)动力(lì)仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空间也受到(dào)政策边际退坡(pō)以及城(chéng)投债(zhài)务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政策(cè)性支(zhī)持或(huò)将边(biān)际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具(jù)对(duì)企业部门(mén)的融资进行了很大(dà)的支持，但政策(cè)性金融工具和结(jié)构性工具(jù)属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预(yù)计随(suí)着疫情(qíng)扰动的(de)减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的(de)政策(cè)性支持(chí)从边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部(bù)分结(jié)构性货币(bì)政策工具的使用进度相对较慢(màn)，仍(réng)有较多结存额度，进(jìn)一(yī)步提升额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养(yǎng)老(lǎo)专项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债(zhài)券融(róng)资(zī)支持(chí)工(gōng)具以及保交楼贷(dài)款支持(chí)计划等工具的使用进度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半(bàn)。此外，今年一(yī)季度新设立(lì)的(de)房企纾困专项再(zài)贷款以及(jí)租赁住房贷款支持计划余额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用进(jìn)度偏(piān)慢(màn)，预计(jì)央行未来进(jìn)一步提(tí)升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务(wù)压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平(píng)台的综合债(zhài)务累(lèi)计增速(sù)虽有(yǒu)小幅回落(luò)，但总的债务规模仍然(rán)持续走高(gāo)。考虑到其(qí)债务压力偏大，城(chéng)投(tóu)平台(tái)对企业融资及(jí)加(jiā)杠杆(gān)的支(zhī)持(chí)或(huò)将受(shòu)限。

　　超预(yù)期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今年一季度(dù)银(yín)行体系(xì)对(duì)企业部门发放了(le)近9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历史同(tóng)期最高水平，超(chāo)过(guò)去年全年(nián)的一(yī)半(bàn)，其可(kě)持续性难以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月(yuè)份信贷数据中可能就会有(yǒu)所体现。在经历了一(yī)季(jì)度杠杆空间大幅(fú)抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬(tái)升幅度预计将会是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的解(jiě)决办法我们认为可以考(kǎo)虑以(yǐ)下(xià)几个维度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进城投(tóu)化债。地方(fāng)债务压力的化解是今年政(zhèng)府工作的中(zhōng)心之一，而一(yī)季度(dù)城(chéng)投债提前偿还规模(mó)的上(shàng)升(shēng)也反映出(chū)了(le)地方融资平台积极化债的态度(dù)及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地(dì)方债务化解工(gōng)作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留(liú)出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率(lǜ)则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在(zài)中央(yāng)政府层面(miàn)的情况相反，中央政府仍(réng)有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间(jiān)。因此，中(zhōng)央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实现政府部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第(dì)三，货币(bì)政(zhèng)策(cè)适(shì)度放松。如果(guǒ)下(xià)半(bàn)年(nián)经济增(zēng)长的动(dòng)能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过总量工具(jù)来释(shì)放流动(dòng)性，适时(shí)适(shì)量地进行降准降息(xī)，降低实体部(bù)门(mén)的融资成本，刺(cì)激(jī)实体融资需(xū)求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏(sū)不(bù)及(jí)预期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度(dù)不及预期。

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