文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过(guò)去(qù)我国名义GDP的高速(sù)增长是(shì)各类市场主体加杠杆(gān)的重要基(jī)础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收入预期趋(qū)弱，私人(rén)部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三(sān)大(dà)部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都(dōu)相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，城投化(huà)债、中央政府加杠杆以及(jí)货(huò)币政(zhèng)策适(shì)度放松(sōng)或是破(pò)局(jú)的关键所在。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部(bù)门举债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投(tóu)资(zī)带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的(de)利息(xī)等成本，企业(yè)主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，企业和(hé)居民对未来(lái)的收入(rù)预期受到了(le)一(yī)定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业(yè)三大部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空(kōng)间受年(nián)初(chū)财政预算(suàn)的严格约(yuē)束。年初的财政预算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于(yú)去年的实际(jì)新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆(gān)的(de)力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债额度(dù)不得突(tū)破限(xiàn)额。近几年(nián)仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当(dāng)年(nián)两会召开时(shí)间较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上是在当(dāng)年财政预(yù)算框架(jià)内的。二是2022年专项债(zhài)限额(é)空间的(de)释放(fàng)，严(yán)格来讲也并(bìng)未(wèi)突破预算。因(yīn)此，政府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格，经过我(wǒ)们(men)的测(cè)算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的(de)信(xìn)心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得(dé)现阶段居民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地(dì)产作为(wèi)居民(mín)资(zī)产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会(huì)通过财富效应(yīng)影响到居(jū)民的消费决策(cè)。此外，据央(yāng)行调查数据显示(shì)，城镇居民对当(dāng)期(qī)收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多个季(jì)度处于(yú)50％的临(lín)界值之下，这使得居民更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资(zī)的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在(zài)，今年居民(mín)杠杆预(yù)计能够趋稳(wěn)，但难以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债(zhài)务压力(lì)较大的制约。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部(bù)门的融资(zī)提供(gōng)了较(jiào)大(dà)支(zhī)持，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次(cì)明确结(jié)构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持(chí)从(cóng)边际上来看也将出(chū)现下降。此(cǐ)外，近(jìn)年来城投平(píng)台综合债务不断走(zǒu)高(gāo)，城投债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的(de)办法大概有以下几个维度。一是(shì)城投化债。一季度城投债(zhài)提前偿还(hái)规模的(de)上升(shēng)反映出了地方融资(zī)平台积极化债的态(tài)度及(jí)决心(xīn)，二季度可能延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及(jí)面的地方债务化解工作(zuò)。二是中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)适度加(jiā)杠大π键电子数的计算方法，大π键电子数怎么看杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆(gān)空间，可以考虑通过(guò)推出(chū)长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货币政(zhèng)策可以适度放松。如果下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)适时适量(liàng)地(dì)进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强企业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏(sū)不及预(yù)期；地方政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)务化解(jiě)力度(dù)不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债的动力在下(xià)降

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠杆的(de)重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速(sù)加持(chí)下，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基础充足。同时(shí)，在经济(jì)快速发(fā)展的时期，企业整体的经营状况一般也(yě)较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的收益高于债务增加而产生的利息(xī)等成本，此时对(duì)企业(yè)来说杠(gāng)杆(gān)经营可以(yǐ)带来正收益，因此企业(yè)主(zhǔ)观上(shàng)也(yě)愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的(de)潜(qián)在(zài)增速有(yǒu)所下降(jiàng)，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短(duǎn)周期(qī)来看，在经(jīng)历了三年疫情的(de)冲击之后，企业和(hé)居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆(gān)的条(tiáo)件(jiàn)并不充(chōng)足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同(tóng)时(shí)，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相对(duì)偏(piān)高了，在去(qù)年(nián)我国的(de)实(shí)体经济(jì)部(bù)门杠杆率已经超过了发达经济体的平(píng)均水平，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国(guó)正面临(lín)内需不足的情况，这其(qí)中既受(shòu)企(qǐ)业部门投(tóu)资意愿减弱的(de)影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资状况分化显著(zhù)，民企融资(zī)需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人(rén)部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过(guò)去(qù)很长一段时间，民间固定资(zī)产(chǎn)投资增速(sù)显著高于全社(shè)会固(gù)定资(zī)产投资的增速(sù)。然而近几(jǐ)年，尤(yóu)其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心(xīn)受到(dào)影响，投资意(yì)愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资(zī)产投(tóu)资近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国(guó)有经济(jì)，但M2增速大幅高(gāo)于M1增(zēng)速(sù)，说(shuō)明(míng)实(shí)体(tǐ)经济中可供投资的机会(huì)在减(jiǎn)少，信贷(dài)中有很大一部分没(méi)有进入实体经济(jì)，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资的刺(cì)激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需求(qiú)的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相(xiāng)对有(yǒu)限，居民(mín)部门(mén)加杠杆的方(fāng)式(shì)主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代(dài)，居民(mín)对收入的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽车的需求(qiú)也在过(guò)往有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义的政府部(bù)门债务空(kōng)间受年初的财政预(yù)算约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低(dī)于去年的实际(jì)新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我们的(de)测算，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的(de)额(é)度(dù)，全(quán)年(nián)预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限(xiàn)额(é)。最近(jìn)几(jǐ)年(nián)有两个相对特殊的案例，但(dàn)都(dōu)未突破(pò)预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫(yì)特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一(yī)个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架(jià)内的。此外是(shì)2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的释放。去年经济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市场一度(dù)预期(qī)政府会调整财政预算，但最(zuì)终只使用了专项债的(de)限额空间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从(cóng)过往(wǎng)的(de)情况来看，狭(xiá)义政府部(bù)门(mén)今年(nián)的举债空间已基本(běn)定格，政府部(bù)门只(zhǐ)能(néng)严格按照预(yù)算限(xiàn)额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因(yīn)素是(shì)房(fáng)地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使(大π键电子数的计算方法，大π键电子数怎么看shǐ)得现阶段居民(mín)资产负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看(kàn)，中国(guó)居民的资产结(jié)构主要可以(yǐ)分为非金融资产和(hé)金(jīn)融资产，非金融产中绝大部分(fēn)是(shì)住(zhù)房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的(de)资产中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金融资产，其中(zhōng)绝(jué)大(dà)部分是住房资产，占总资产的(de)40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产的价(jià)值便(biàn)出(chū)现缩水，除一(yī)线(xiàn)城市二手房价表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之外(wài)，多数城市二手(shǒu)房价(jià)格(gé)同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未(wèi)能(néng)实现由负转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大(dà)的组成部(bù)分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第(dì)二，居民(mín)信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更(gèng)多的储蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇储户(hù)的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以及对(duì)未(wèi)来收入(rù)的信(xìn)心连续多个季度(dù)处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一(yī)季(jì)度有(yǒu)所回(huí)暖，但(dàn)仍(réng)旧距(jù)离疫情前有着不小的差距。收入(rù)感受以及对未来收(shōu)入不确定(dìng)性(xìng)的担(dān)忧使(shǐ)居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购(gòu)买(mǎi)金融(róng)资产）的倾向有所下(xià)降。截至今年一季度末(mò)，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高(gāo)水(shuǐ)平(píng)，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得(dé)居民的贷款(kuǎn)减少而存款变(biàn)多，居民资(zī)产(chǎn)负债表收缩。今(jīn)年以来(lái)，居民新增贷款的累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍(réng)远(yuǎn)不及(jí)同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民累(lèi)计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映(yìng)出(chū)居(jū)民资产负债表的(de)收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长势(shì)头相较疫情(qíng)期间(jiān)有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地产价(jià)格回升空间有限以及(jí)居民收入和信心仍未恢复(fù)，预计短期内居民资产负(fù)债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政(zhèng)策边际退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资进行了很大的支持，但政策(cè)性(xìng)金融工具和(hé)结构性工具(jù)属于逆(nì)周期工具(jù)。在疫情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明确结构性货(huò)币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策(cè)性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性(xìng)货币政策(cè)工具的使用进度相(xiāng)对(duì)较(jiào)慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升额度的(de)空间有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支(zhī)持工具以及保交楼(lóu)贷款支持(chí)计(jì)划等工(gōng)具(jù)的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度相对较慢，截至(zhì)今(jīn)年3月末，累计使用(yòng)进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度新设立(lì)的房(fáng)企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁住房贷款支持计(jì)划余额仍(réng)为零(líng)。由于多(duō)项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提(tí)升额(é)度(dù)的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来对(duì)企业(yè)部门的支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台的综合(hé)债务累计增速虽(suī)有小(xiǎo)幅回(huí)落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城(chéng)投平(píng)台对(duì)企业融(róng)资及加杠(gāng)杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一(yī)季度银行体系对企(qǐ)业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高水(shuǐ)平，超过去年(nián)全(quán)年(nián)的一半，其(qí)可持(chí)续性难(nán)以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布(bù)的4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所(suǒ)体现(xiàn)。在经历了(le)一季(jì)度杠(gāng)杆空间大幅抬(tái)升之后，企(qǐ)业部门今年剩(shèng)余(yú)时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是(shì)边际(jì)弱化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今(jīn)年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法(fǎ)我(wǒ)们(men)认为可以考(kǎo)虑以下几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步推进城(chéng)投化(huà)债(zhài)。地方债务压力的(de)化解是今年政府(fǔ)工作的中(zhōng)心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升(shēng)也反映(yìng)出了地(dì)方融资平(píng)台积极化债(zhài)的态度及(jí)决(jué)心(xīn)。二季度(dù)可能延续(xù)这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的(de)地方债务化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足(zú)的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适度(dù)加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府(fǔ)杠(gāng)杆(gān)主要集中在在中央政府层面(miàn)的情(qíng)况(kuàng)相反，中央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空(kōng)间。因此，中(zhōng)央政府可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设(shè)国债等方式实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部(bù)门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济增长的(de)动能有所减弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑(lǜ)通过(guò)总量(liàng)工具来(lái)释放流动(dòng)性(xìng)，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经(jīng)济复苏不(bù)及预期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力(lì)度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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