《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容(róng)

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查(chá)看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市(shì)场进(jìn)入了战略相持(chí)阶段，进攻(gōng)和防守的(de)理由都不是(shì)非常清晰。周(zhōu)末中央发布(bù)长期的产(chǎn)业政策(cè)，基(jī)调是清晰(xī)的，但那是诗和(hé)远(yuǎn)方(fāng)，是战略性的布局，很多(duō)投资者(zhě)更喜欢(huān)战术性的(de)机会。伯克希尔哈(hā)撒韦(wéi)年度股东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资者总希望可以从中寻(xún)找到投资(zī)的秘诀(jué)，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术(shù)、器是各异的(de)。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克(kè)希尔决(jué)策者对宏观环境的担忧，对数(shù)字技术(shù)的批判，很多与会者(zhě)收获的(de)可能(néng)不是清晰的思路，而是(shì)在迷(mí)宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的(de)A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场(chǎng)开(kāi)始调整的(de)开始。A股投(tóu)资历来(lái)是有季节性的，但这(zhè)未必是历史的铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下开始全面大(dà)反攻。我(wǒ)们需要因时而(ér)变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和之前(qián)有(yǒu)很大的不同(tóng)。当前市(shì)场进入战(zhàn)略僵持(chí)阶(jiē)段的一(yī)个重(zhòng)要(yào)理由是除(chú)了(le)逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资(zī)者往往是(shì)见(jiàn)好就收(shōu)或(huò)者(zhě)谋定而后动，因(yīn)此(cǐ)才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一(yī)，从(cóng)内(nèi)部看(kàn)，市场已经提前交易了政策的方(fāng)向，而且(qiě)今(jīn)年国内(nèi)的(de绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思)政策(cè)本(běn)身也不是大开(kāi)大(dà)合。新出台的政策更多(duō)地在落实(shí)上，较少(shǎo)新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据(jù)、金融数据(jù)和增长数据传递的混乱(luàn)信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主线看，数字(zì)经济和(hé)中特估(gū)依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但(dàn)短期(qī)游戏、传媒(méi)、中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块(kuài)分(fēn)化较为极致，也(yě)是(shì)不争的事(shì)实(shí)。除(chú)了这两条主(zhǔ)线外(wài)，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为持(chí)续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了(le)反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易(yì)行为看(kàn)，投资者并未形(xíng)成一致预期。随着一(yī)季(jì)报(bào)的披露，市场阶段(duàn)性发(fā)挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修(xiū)复和表现有(yǒu)韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等(děng)表现较好(hǎo)，家(jiā)电此前(qián)也有一定表(biǎo)现。不(bù)过，随着业绩(jì)的公布反而(ér)出(chū)现了一定(dìng)的买(mǎi)预(yù)期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而(ér)言市场也有定价效率不稳定(dìng)的一(yī)面，同样(yàng)是业绩(jì)修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示(shì)企业盈(yíng)利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市(shì)场的(de)核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超额收益过于显著，目前除了(le)游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独(dú)秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版(bǎn)等(děng)板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市场(chǎng)调整的时(shí)候整体表现较好。在这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)我(wǒ)们看好(hǎo)的全年主线之外，市场部分定价了一季(jì)报行情，但(dàn)核心问题在(zài)于(yú)当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金(jīn)融和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利(lì)还(hái)在下滑，这(zhè)意味着(zhe)短(duǎn)期盈利(lì)很难撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性的行(xíng)情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之(zhī)外其(qí)他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由于前期的(de)悲观情(qíng)绪尚未对其定(dìng)价(jià)，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升级和(hé)人的(de)问题

　　近(jìn)期国(guó)内也处于一个(gè)会议密集召开(kāi)的阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会议(yì)和国常(cháng)会相(xiāng)继召开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力不(bù)足(zú)、复苏势头(tóu)不稳(wěn)的(de)问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是恢(huī)复(fù)和(hé)扩(kuò)大(dà)需(xū)求(qiú)，但同时(shí)也明确不会(huì)再走老(lǎo)路(lù)——不会(huì)通过(guò)低水(shuǐ)平的(de)债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济(jì)的(de)产绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思业升级，推进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融(róng)合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传统产业(yè)转型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个(gè)提法很重要。我们(men)去年(nián)底(dǐ)强(qiáng)调接下来一段(duàn)时(shí)间的政策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成(chéng)经济发展的合(hé)力。卡脖(bó)子的领(lǐng)域要重点(diǎn)支持和(hé)发展，但是经(jīng)济的(de)运行是一个完(wán)整的系统，生产和消费、实体经济和(hé)金融支(zhī)撑、高科技领域和低(dī)技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面需要协(xié)调发展(zhǎn)，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地(dì)理解和执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即(jí)使是芯片这么最高科(kē)技的(de)领域，它(tā)的下游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能(néng)家居(jū)等等(děng)，没有需(xū)求的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性(xìng)循(xún)环的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为(wèi)投资生产拉(lā)动核(hé)心的企(qǐ)业(yè)家、作为人(rén)力资源重点的人才、承载民族未(wèi)来的(de)新(xīn)生(shēng)人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能否突(tū)破内外部约(yuē)束的关键。技(jì)术创(chuàng)新能力取决于制度保障下的(de)主观能(néng)动性(xìng)，在经(jīng)历(绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思lì)了(le)过(guò)去几年的(de)非(fēi)常态之(zhī)后，在(zài)内外部(bù)不(bù)确定性(xìng)的制(zhì)约下，如何让当前(qián)每个(gè)主体(tǐ)充满信(xìn)心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能(néng)为代表的数字经济大发(fā)展，有(yǒu)可能能(néng)够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中人(rén)力资源的(de)差距，这需要从(cóng)一个更高的角(jiǎo)度理解人工(gōng)智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从(cóng)容：乱战之后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来(lái)的(de)政策力(lì)度和效果有多大、盈利能(néng)否实质(zhì)性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海外(wài)的潜在风险(xiǎn)到底(dǐ)有多大、美联储到(dào)底下一(yī)步(bù)面临(lín)的是(shì)什么样的经(jīng)济形势等，投资(zī)者希望渐次判断(duàn)上述一系列的重要问题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到(dào)价(jià)值(zhí)投资者很重要(yào)的一个特质(zhì)，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资路径也将会(huì)非常明确(què)。这个路(lù)径(jìng)，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳(shū)理(lǐ)，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产(chǎn)业现(xiàn)代(dài)化，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数字化(huà)、高端(duān)化与智能化(huà)是明确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限是(shì)避(bì)免系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型(xíng)中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险和未来(lái)跟不(bù)上历史(shǐ)步伐的产业是不(bù)能(néng)进行战略布(bù)局的。投资的中间状态(tài)是周期与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视(shì)角(jiǎo)下的投资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华(huá)大学(xué)管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学(xué)以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直(zhí)致力于在周期波(bō)动的(de)框架内运用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其(qí)价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学(xué)士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博(bó)士(shì)后，学术(shù)论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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