平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟(zhōng)正(zhèng)生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)。继一季度(dù)“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社(shè)融增长明显降温(wēn)，比去(qù)年4月疫情(qíng)冲击期间(jiān)创下的(de)低点仅多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的(de)主要拖累(lèi)在于人民币(bì)信(xìn)贷(dài)增(zēng)势放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来(lái)历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融(róng)资和直(zhí)接融(róng)资基(jī)本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅(fú)正(zhèng)增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年(nián)同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期有所下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批次(cì)的地方债额度，期间空档可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增(zēng)量(liàng)明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱(ruò)排序(xù)，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)>；企业(yè)短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币(bì)贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然(rán)在于居民(mín)中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售不振(zhèn)使(shǐ)其(qí)增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于(yú)4月这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度(dù)大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍能有效发(fā)力(lì)；另一方(fāng)面，表内票据(jù)维持(chí)低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长形成(chéng)对(duì)比），也意味着(zhe)目前企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初(chū)以来(lái)存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行(xíng)面(miàn)临(lín)的(de)净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其支持实(shí)体(tǐ)经济的(de)可持续性，能够为企业(yè)贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)，或是驱动其变化的主(zhǔ)因(yīn)。在(zài)贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月多(duō)家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其(qí)驱动因素更(gèng)多是家庭(tíng)资产的(de)再配置，流向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)，但结合基(jī)建相关高(gāo)频(pín)开工(gōng)率和(hé)重大(dà)项(xiàng)目开(kāi)工金额数据看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢(huī)复(fù)仍(réng)然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若财政基建支(zhī)持力度(dù)不稳，可能导致中国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小(xiǎo)，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体(tǐ)经济的支持(chí)还是比较有力(lì)的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹配(pèi)。我们认为(wèi)，后续(xù)需通过(guò)财政加力、促进(jìn)房(fáng)地产修复、促进(jìn)家(jiā)庭超额储蓄动用等方式扩大总需(xū)求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为1.22万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)2873亿元；社融存量同(tóng)比增(zēng)速持平于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫(yì)情多(duō)点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基(jī)数效(xiào)应，以及今年一季度“开(kāi)门(mén)红”期间(jiān)社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷(dài)增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅较2022年同期(qī)高(gāo)815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率相对稳(wěn)定(dìng)，4月(yuè)外币贷款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融(róng)资和直接融(róng)资基(jī)本延续了(le)一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融(róng)资、非金(jīn)融企业境内股票融资分(fēn)别同比少增809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今年春节后(hòu)，企业贷款发(fā)行规(guī)模持续高于去(qù)年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累(lèi)。截(jié)至2023年(nián)一(yī)季度末(mò)，2022年10月(yuè)推出的500亿(yì)元民营企业债券融(róng)资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相(xiāng)关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债(zhài)融资规模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕(tì)其“后(hòu)劲”。今(jīn)年(nián)前(qián)4个(gè)月，财政继续前置发(fā)力，政(zhèng)府债融资规模(mó)较去年同期(qī)累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预(yù)算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的(de)总(zǒng)体(tǐ)规模与去年相当。但不(bù)同(tóng)之处(chù)在于，2022年(nián)在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍(réng)未下(xià)发(fā)剩余批(pī)次的地方债额度，且提前(qián)批(pī)的剩余发行额度不及万亿。如果近期下(xià)达地方(fāng)债额度(dù)，按照往年(nián)节奏，经过地方政府项目额度(dù)分配、预算调整(zhěng)程序，剩余(yú)批次(cì)地方债可能至(zhì)6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对(duì)社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷(dài)款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表(biǎo)内票据(jù)贴现减少(shǎo)的情况下(xià)，未贴现银行承兑(duì)汇票较去年(nián)同期降幅(fú)收(shōu)窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币(bì)贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同(tóng)期(qī)低点仅略有(yǒu)多增(zēng)，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序，“企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期(qī)贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具(jù)体(tǐ)地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷(dài)款延(yán)续前(qián)期亮眼表现，同比大幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且创历史同(tóng)期(qī)新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售(shòu)低(dī)迷使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上(shàng)加霜。基于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得出企业信贷(dài)需(xū)求不(bù)足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍然(rán)能(néng)够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味(wèi)着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市场化(huà)改革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银(yín)行(xíng)面临的净息差压力，增强其支(zhī)持(chí)实体(tǐ)经济(jì)的(de)可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　<拖鞋买刚好的还是大点的 拖鞋有必要买大一码吗img alt="房贷(dài)低迷放大信贷(dài)淡季——2023年4月金融数据点评" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512090024837.png">

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势(shì)的影响较大，这可能(néng)是驱动其变化的主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数的变(biàn)化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以来的首次(cì)同比少增，其驱(qū)动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的(de)规模可(kě)能(néng)较为有限(xiàn)。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测(cè)数(shù)据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市场需求火热，居民提(tí)前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税(shuì)推进(jìn)存在一定影响。但结合其他(tā)指标看，财政(zhèng)对实体经济的支持力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资(zī)相关的高频指(zhǐ)标出现(xiàn)了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来(lái)，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率(lǜ)、独立(lì)焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油(yóu)沥青(qīng)开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工总投资额(é)约28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年同(tóng)期的半数）。从(cóng)4月金融(róng)数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财(cái)政基(jī)建支(zhī)持力度不(bù)稳(wěn)，可能(néng)导(dǎo)致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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