文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不(bù)断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济(jì)潜(qián)在增速(sù)放缓后企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力(lì)有所下(xià)降。目前(qián)来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加(jiā)杠杆(gān)以及(jí)货币(bì)政(zhèng)策适度(dù)放松或是破局(jú)的(de)关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要(yào)基(jī)础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情(qíng)的(de)冲击，经(jīng)济(jì)增速放缓后私人(rén)部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的(de)收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)，以及疫情(qíng)的负(fù)面冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)的潜(qián)在(zài)增(zēng)速有所下滑，核(hé)心通(tōng)胀也(yě)偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期(qī)受到了(le)一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居(jū)民、企业三大部门来看，今年(nián)进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财(cái)政预算的严(yán)格约(yuē)束。年初的财政预算(suàn)草案制定(dìng)的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的(de)力度略有减弱。从过往情况来(lái)看，年(nián)初的财政预算(suàn)在正常年份是较(jiào)为严格(gé)的约束，举债(zhài)额度不得(dé)突破限额。近几年(nián)仅有两个较为特殊的案(àn)例(lì)：一是(shì)2020年的(de)抗(kàng)疫特别国债，由(yóu)于(yú)当年两会召开时(shí)间较晚(wǎn)，因(yīn)此这一特别(bié)国(guó)债事实上(shàng)是(shì)在当年财(cái)政预算框(kuāng)架(jià)内(nèi)的(de)。二是(shì)2022年(nián)专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放，严格来(lái)讲也(yě)并未(wèi)突(tū)破(pò)预算(suàn)。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本(běn)定格，经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表难以(yǐ)扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的(de)组成部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居(jū)民的消费(fèi)决(jué)策。此外，据央行(xíng)调查数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民(mín)对当(dāng)期收(shōu)入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下(xià)，这使得居民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的(de)现象依然存在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压(yā)力较(jiào)大的(de)制约。去(qù)年以来，政(zhèng)策性(xìng)以(yǐ)及(jí)结构性工具对企业(yè)部(bù)门的融(róng)资提供(gōng)了较大支(zhī)持，但二者均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了(le)边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明(míng)确结构性货币(bì)政策工(gōng)具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持从边际上来看(kàn)也(yě)将(jiāng)出(chū)现下降(jiàng)。此外，近年来(lái)城投平台综(zōng)合债(zhài)务不断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决(jué)的办法大概(gài)有以下(xià)几个维度。一是城投化债。一(yī)季度城(chéng)投债提前偿还(hái)规模的上升反映出了地方融资平台积极(jí)化(huà)债的态度(dù)及决(jué)心，二(èr)季度可能(néng)延续(xù)这一趋势(shì)，并有(yǒu)序(xù)开展由点及面的地方债务化解工作。二是中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设(shè)国债等(děng)方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况。三是货币政(zhèng)策可以(yǐ)适度放(fàng)松。如果下半年(nián)经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过适时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的(de)融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从而(ér)增强企业(yè)部(bù)门(mén)投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)：经济复(fù)苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债(zhài)务化(huà)解力度(dù)不及(jí)预期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的(de)背(bèi)后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重要基础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下(xià)，债务可以被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快(kuài)速发展的时期，企业(yè)整体(tǐ)的经(jīng)营状(zhuàng)况一般(bān)也较好，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资和(hé)生产带(dài)来的收益高于(yú)债务增(zēng)加而产生的利息(xī)等(děng)成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未(wèi)能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再(zài)。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的(de)潜在增速有所下降，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之(zhī)后，企业和(hé)居民(mín)对(duì)未来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实际(jì)效果(guǒ)可能有限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我(wǒ)国的(de)宏观杠杆率相对(duì)偏(piān)高(gāo)了，在(zài)去年我国的(de)实体经济(jì)部门杠杆率已经(jīng)超过了发达经济(jì)体的平(píng)均水(shuǐ)平，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不(bù)足的情况，这其(qí)中既受企业部(bù)门投资意愿减弱的(de)影(yǐng)响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显(xiǎn)著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆是持续的增量，而当前私人(rén)部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一段时间，民(mín)间固定(dìng)资产投资(zī)增(zēng)速显著(zhù)高于(yú)全社会(huì)固定资(zī)产投资的增速(sù)。然(rán)而(ér)近(jìn)几年(nián)，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私(sī)人企业的信心受到(dào)影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最(zuì)近两年民(mín)间固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年(nián)以来，银行信(xìn)贷(dài)大(dà)幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的(de)机会在减少(shǎo)，信(xìn)贷中(zhōng)有(yǒu)很(hěn)大一部(bù)分(fēn)没有(yǒu)进(jìn)入实体经(jīng)济(jì)，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消费(fèi)和投(tóu)资(zī)的刺激效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民(mín)部门消(xiāo)费回暖对融(róng)资(zī)需求的刺激(jī)有限。居民消费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门(mén)加杠杆(gān)的方式主要是(shì)通过房(fáng)地产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽(qì)车。后疫情时代(dài)，居(jū)民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需(xū)求难(nán)以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在过(guò)往有一定透支，因此(cǐ)居民部(bù)门对融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受年初的财政(zhèng)预算(suàn)约束。年(nián)初的财政预算草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们(men)的(de)测算，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算在正常(cháng)年份是较为严(yán)格的(de)约(yuē)束，举债额度不得突破限(xiàn)额(é)。最近几(jǐ)年有两个(gè)相对特(tè)殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召(zhào)开的(de)中央政治局会议上提出要(yào)发行(xíng)的抗疫特(tè)别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出的一个非(fēi)常(cháng)规财政工(gōng)具，不计(jì)入财(cái)政赤字。由于当年(nián)两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事(shì)实上是在当年财政预算框(kuāng)架(jià)内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释放。去年(nián)经(jīng)济受疫情的冲击较大(dà)，年中时市(shì)场一度预期政(zhèng)府会调整财政预(yù)算，但(dàn)最终只使用了专项债的限(xiàn)额(é)空间，严格来(lái)讲并未突破预(yù)算。因此，从过往的情况来(lái)看(kàn)，狭义政府部门(mén)今年的举债空间已基本(běn)定格，政府部门只(zhǐ)能严格(gé)按照预算限额(é)举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)房地产景气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负(fù)债(zhài)表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来(lái)看，中(zhōng)国居(jū)民的(de)资产结构主要可以分为非(fēi)金(jīn)融资产和(hé)金融资产，非金(jīn)融产中绝大部分(fēn)是住房资产，房(fáng)产(chǎn)价(jià)格的低迷制约了居民资产负债表的(de)扩(kuò)张。根据中国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金融资产(chǎn)，其(qí)中绝大部分是住(zhù)房资(zī)产(chǎn)，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开(kāi)始，房地产(chǎn)的(de)价值便出现缩(suō)水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价格(gé)同比出现(xiàn)下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍(réng)受限(xiàn)。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大(dà)的组成(chéng)部(bù)分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产负债表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财(cái)富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的(de)回暖需(xū)要(yào)时间(jiān)，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户的(de)调(diào)查问卷显示，居(jū)民对(duì)当期(qī)收入的感受(shòu)以及对未来(lái)收(shōu)入的(de)信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情(qíng)前有(yǒu)着不小的差(chà)距。收入感受以及对未来收入不确定(dìng)性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购(gòu)买金融资(zī)产）的倾向有所下降。截至今年一季(jì)度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与投资(zī)则分(fēn)别位于(yú)23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产价格的(de)下降叠(dié)加居民收入和信心的下(xià)滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减少而(ér)存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民(mín)新增贷款的累计值随同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)回升，但(dàn)仍远不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端(duān)，今年的居民累计新增(zēng)存(cún)款更是达(dá)到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民(mín)资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期(qī)间有所好转，但(dàn)由于房(fáng)地(dì)产价格(gé)回升空(kōng)间有限以及(jí)居民(mín)收(shōu)入和(hé)信心(xīn)仍未恢复，预计(jì)短(duǎn)期内居民资(zī)产负债表扩(kuò)张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持或将边际退(tuì)坡。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结构性工具对企业(yè)部门的融资进(jìn)行(xíng)了很大的支持(chí)，但政策性金融工(gōng)具(jù)和(hé)结构性工具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动(dòng)较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加(jiā)码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年(n公交车爱心卡是什么人用的卡啊 公交车爱心卡可以让给别人用吗ián)以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合(hé)理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计(jì)随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际(jì)上来(lái)看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部分结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具的使用进度相对较慢(màn)，仍有较多结存额度(dù)，进(jìn)一步提升额度(dù)的空间有限(xiàn)。去年以来新设立(lì)的普(pǔ)惠(huì)养老专项(xiàng)再(zài)贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融资支持工具以及(jí)保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具(jù)的使用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今(jīn)年一季(jì)度新设立的房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款以及(jí)租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进(jìn)度偏慢(màn)，预计央(yāng)行(xíng)未来进一步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来(lái)对企(qǐ)业部门(mén)的(de)支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增(zēng)速虽有小幅(fú)回(huí)落(luò)，但(dàn)总的债务规模仍然持续走(zǒu)高(gāo)。考虑(lǜ)到其(qí)债务压力(lì)偏(piān)大，城(chéng)投(tóu)平台对(duì)企业融资及加杠杆的支持或(huò)将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今年(nián)一季度银(yín)行体系对企业部门发(fā)放了近9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下历史同(tóng)期(qī)最高水平，超过去年(nián)全(quán)年的(de)一半，其可持续性难以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将(jiāng)公布(bù)的4月份信贷数(shù)据中可能(néng)就会(huì)有所体现。在经(jīng)历了(le)一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之(zhī)后，企业(yè)部门今年剩余(yú)时间内(nèi)的(de)杠杆抬升幅(fú)度预计将会(huì)是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析(xī)，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来的解决办法我们(men)认为可以考虑以下(xià)几个(gè)维(wéi)度：

　　第一，稳步推进(jìn)城(chéng)投化债。地(dì)方债务压力(lì)的化解(jiě)是今年政府工(gōng)作的中心之一，而一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地(dì)方(fāng)融资平台积(jī)极化债(zhài)的态度及(jí)决心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开(kāi)展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地(dì)方债务化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加(jiā)杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发(fā)达(dá)国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠(gāng)杆空间(jiān)。因此，中(zhōng)央政府可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方(fāng)式实(shí)现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果下半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通过总量(liàng)工具来释放流动性，适时适量(liàng)地(dì)进(jìn)行降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门(mén)的融(róng)资成本，刺激(jī)实体融(róng)资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务(wù)化解力(lì)度不(bù)及预期；国(guó)内(nèi)政(zhèng)策力度不及预期。

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