“现在(zài)的(de)房地(dì)产(chǎn)很难再出现像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席(xí)经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈(yù)加明显，让(ràng)机(jī)构和(hé)投(tóu)资者的关(guān)注度从板块(kuài)向单(dān)个(gè)标的转移。上(shàng)海利(lì)檀投(tóu)资董事(shì)长陈(chén)昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行业来看(kàn)，无论是业绩(jì)，还(hái)是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最(zuì)底(dǐ)部(bù)，而(ér)且是反复(fù)地杀到(dào)了底(dǐ)部(bù)，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参考(kǎo)

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避(bì)免选(xuǎn)了半天，标的公司(sī)出现(xiàn)爆雷(léi)的(de)情况(kuàng)。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满(mǎn)足以下三个(gè)基准：有大的国资(zī)背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如果关注一下今年房地产的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的(de)信贷(dài)倾向(xiàng)是不太愿意给(gěi)房企贷(dài)款(kuǎn)的，房(fáng)企(qǐ)的主要资(zī)金来源来自新盘(pán)的销售。但今年新(xīn)房的销售情况(kuàng)相较一般。再(zài)关注一下(xià)，哪些房(fáng)企(qǐ)能从银行拿到(dào)钱，其实主要还是那些有(yǒu)国(guó)企背景的(de)房企，民营房企(qǐ)相(xiāng)对比较困难，所(suǒ)以一个鹅蛋的热量是多少 一个鹅蛋等于几个鸡蛋整个行业出现了一个很(hěn)明显的分化(huà)，无论是在销售，还(hái)是融资等各个方面都非常明显。现(xiàn)在(zài)有国资背景(jǐng)的房企在资(zī)本市场表现相对较好，但没有国资背景的民营房企股价大(dà)多(duō)表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向(xiàng)《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘(jué)，我们会特别(bié)重视企(qǐ)业的成本优(yōu)势(shì)，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行业内的(de)最低水(shuǐ)平；利润(rùn)率是不是行业(yè)内最(zuì)高的(de)；融资成本是否是行业(yè)内最低的(de)；建安(ān)成(chéng)本是否也是业内最(zuì)低的；这些(xiē)都(dōu)是我(wǒ)们看重的(de)一家房企的综合成本。

　　需要注意的(de)是(shì)，能够同时满足上述条件的房企并不多(duō)。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分(fēn)房(fáng)企(qǐ)出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的趋(qū)势(shì)。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年(nián)末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地(dì)产(chǎn)、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之(zhī)外(wài)，城建发展、京投(tóu)发展、光明(míng)地产、云南城(chéng)投、首开股(gǔ)份、珠江股份(fèn)、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年(nián)激(jī)进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国(guó)央(yāng)企房企，其财(cái)务指标称得上完全(quán)健康(kāng)的仍是(shì)少(shǎo)数。而更加值得注意的(de)是(shì)，在(zài)2022年，不(bù)少国企，甚至地(dì)方(fāng)国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑(yí)又进一步考(kǎo)验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而(ér)言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准(zhǔn)确，有助于房企储备(bèi)优质(zhì)“弹药”；但过于乐(lè)观的预判(pàn)未(wèi)来市场，以及过于激进的扩(kuò)张拿地(dì)节奏也(yě)有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一(yī)家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都维持(chí)在(zài)33％左(zuǒ)右，完(wán)全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举(jǔ)拿地，净负(fù)债率(lǜ)也由此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此(cǐ)同时，该房企新购入(rù)地块(kuài)也实(shí)现了快速的开盘(pán)利用率(lǜ)，预计今(jīn)年会有更多的楼(lóu)盘入(rù)市。像这(zhè)类企业(yè)就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在(zài)于它本身储备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半(bàn)在一线(xiàn)城市(shì)，另外一半(bàn)也主要集中在强二(èr)线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的(de)扩(kuò)张速度(dù)让人(rén)感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然(rán)说，见到机会时(shí)要(yào)出(chū)手，但出(chū)手的章法仍(réng)要(yào)小心，如果(guǒ)负债(zhài)率扩张得(dé)太快，但未来的(de)两年(nián)市场(chǎng)没有想象得那么好(hǎo)，可能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家(jiā)房(fáng)企的(de)扩(kuò)张速度是否激进(jìn)？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，主要还是(shì)看(kàn)房企的净负债率水平，在我看来(lái)，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三道(dào)红线(xiàn)”对(duì)房(fáng)企的净负债率要求不得高于100％要更加(jiā)严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行(xíng)业(yè)的复(fù)苏速度并(bìng)没(méi)有(yǒu)那么快，所以(yǐ)要规避(bì)公司净负债(zhài)率提(tí)高到一(yī)个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国(guó)、保利发(fā)展等房企2022年净负债(zhài)率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国海(hǎi)外发展、万科(kē)A、滨江集团(tuán)、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较积极的拿地策略的同时，也较(jiào)好地控(kòng)制了公司的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。一个鹅蛋的热量是多少 一个鹅蛋等于几个鸡蛋

　　滨江集团等个别民(mín)营房企

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢家”的(de)黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上(shàng)，他(tā)们(men)是以(yǐ)同一筛选标准(zhǔn)来看国央企(qǐ)与民营房企，但在各维度的(de)实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资成(chéng)本更低，融资渠道也更(gèng)顺(shùn)畅，能(néng)够做到想融就(jiù)融，这(zhè)样，国(guó)央企自然而然就(jiù)具有(yǒu)天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加(jiā)看(kàn)好国央企，但这(zhè)也(yě)并不意味着，民营(yíng)企业中(zhōng)就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数(shù)民营(yíng)房企同(tóng)样受到机构的青睐(lài)。比如，根(gēn)据2023年(nián)一季报(bào)，滨(bīn)江(jiāng)集团的十大流通(tōng)股(gǔ)东中新进了(le)“中国工(gōng)商银行股(gǔ)份有(yǒu)限(xiàn)公司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中(zhōng)国(guó)回报灵活(huó)配置混合型证券投(tóu)资(zī)基(jī)金”“全(quán)国社(shè)保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产(chǎn)管理有限(xiàn)公(gōng)司就长期(qī)持有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产(chǎn)公司的几只产品合计(jì)持(chí)有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其(qí)自身的基本面表现存在一(yī)定关(guān)系(xì)。2020年(nián)以来(lái)的近三年(nián)时间(jiān)，房地(dì)产市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企(qǐ)的滨江(jiāng)集团(tuán)仍是(shì)表现出(chū)较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨(bīn)江集团(tuán)在(zài)业绩(jì)表现、销售规模、新增(zēng)土储、股价表现等(děng)多维度都表现(xiàn)了较强的增长势(shì)头(tóu)。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的(de)2023年一季报，今(jīn)年一季度(dù)，滨江(jiāng)集团(tuán)更是实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持自身业(yè)绩(jì)的持续(xù)增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七(qī)成营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地(dì)区的营收比重只占到近六(liù)成。近三年持续稳居(jū)杭州房企销售排名(míng)第(dì)一。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江集团在(zài)杭州的土储补充同样较为积极，根据(jù)诸葛找房(fáng)、住(zhù)在(zài)杭(háng)州(zhōu)网数据显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿(ná)地金(jīn)额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的较(jiào)突出(chū)表(biǎo)现，也让滨江集(jí)团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已(yǐ)冲(chōng)进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，一个鹅蛋的热量是多少 一个鹅蛋等于几个鸡蛋2020年至今，滨江集团(tuán)股(gǔ)价翻了超一倍以上，而(ér)近(jìn)期，滨江集团更是迎来多(duō)家机构(gòu)的集中调研。滨江集团发(fā)布公告表示，公司于(yú)5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金(jīn)、建信养(yǎng)老、新华养(yǎng)老等18家机构调(diào)研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量赛(sài)道

　　机构(gòu)在(zài)下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产(chǎn)开发(fā)只(zhǐ)是房地产产(chǎn)业链上的中游环节(jié)，其(qí)上(shàng)游主要(yào)为钢铁(tiě)、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游应用(yòng)行业主要包(bāo)括中介服(fú)务、家用(yòng)电器、物业(yè)管(guǎn)理(lǐ)、家居用品。综(zōng)合(hé)《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环节(jié)与上游材料端(duān)息息相(xiāng)关，新盘开工(gōng)不足导致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行业在进(jìn)入存量房时(shí)代，所以(yǐ)对地产(chǎn)产业链，尤(yóu)其是偏消费(fèi)属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规(guī)模越(yuè)来越大，随着时(shí)间的(de)增加，内(nèi)装更新(xīn)的需求(qiú)也会越来越多。美国过去的(de)数据(jù)充分说明了这一(yī)点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消费的(de)增长却一直都很(hěn)好。对于地产产(chǎn)业链，我们(men)相对(duì)看好和内(nèi)装(zhuāng)相关的行(xíng)业(yè)，例如消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人(rén)士表示(shì)。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分(fēn)中相关赛道龙(lóng)头年内表(biǎo)现的(de)统计，目前暂居(jū)前(qián)两位(wèi)的(de)都是来自家纺赛(sài)道(dào)的公(gōng)司(sī)，它们分别是富安(ān)娜和水星家纺，特(tè)别是前(qián)者(zhě)在月线连收七根阳线的基(jī)础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安(ān)娜主(zhǔ)要从(cóng)事(shì)纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的(de)研发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季(jì)度报(bào)告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十大流(liú)通股股东来看，能够(gòu)发(fā)现该股早(zǎo)已成(chéng)为基金重仓股的天下(xià)，彼时(shí)包括公(gōng)募(mù)的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈(yíng)新(xīn)价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁(bì)江山。需要强(qiáng)调的是，中(zhōng)欧的两只基金都(dōu)是价值派基金经(jīng)理曹名长在管的产品，首季其同(tóng)时重仓(cāng)的房地产产(chǎn)业链股(gǔ)票还有金地集团和大(dà)亚(yà)圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一时的(de)家居板(bǎn)块也因(yīn)疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多(duō)因素(sù)一(yī)度沉寂，不过好在困境(jìng)反转露出曙光，家(jiā)居板(bǎn)块中年内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内(nèi)上(shàng)涨(zhǎng)已经(jīng)超(chāo)过(guò)23％，从(cóng)业绩来看，无(wú)论是营收(shōu)还是归(guī)母(mǔ)净利润，公(gōng)司都(dōu)实现了(le)同(tóng)比双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司的(de)十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经(jīng)理罗洋慧眼(yǎn)独(dú)具，一季报中他管(guǎn)理的广发(fā)策略优选和(hé)广发安(ān)宏回报均增(zēng)加(jiā)了持股(gǔ)，而(ér)这(zhè)两只产品也(yě)成为志邦家居十大流通股股东(dōng)中仅有的两只公(gōng)募。有意(yì)思的(de)是，他(tā)似乎对(duì)于(yú)定制家居类标的(de)情有独(dú)钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全(quán)部三只产(chǎn)品均登榜十大流通(tōng)股股东，其(qí)也成为他(tā)的独门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除去(qù)家居家(jiā)纺外(wài)，下(xià)游的物业股(gǔ)也(yě)越来越被机构所(suǒ)青(qīng)睐(lài)，不(bù)过这类标(biāo)的大多在香港上市，如何选(xuǎn)择成(chéng)为(wèi)难题。对此(cǐ)，前(qián)述上(shàng)海公募基金(jīn)经理(lǐ)举例(lì)分析：“物(wù)业服务不(bù)是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司(sī)还是希望挣的是(shì)市场化(huà)应(yīng)该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服(fú)务为例，它在中(zhōng)高端楼盘(pán)占比是比较高(gāo)的，每年到期的合同(tóng)里提(tí)价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大(dà)部分项目到期之后(hòu)，经(jīng)过两三轮合同(tóng)周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提(tí)价的公司(sī)很(hěn)少，因为物(wù)业公司很(hěn)容(róng)易一开始是挣钱的，后(hòu)面(miàn)因为(wèi)保安这些固定(dìng)人员(yuán)成本的年度增长，不(bù)过服务(wù)没(méi)有特(tè)别好，客户没有那么满意，能(néng)做到提价难度是非常大的。但是(shì)该(gāi)公司能在业内做到到期(qī)之后提价(jià)率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一(yī)步(bù)强调。

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