主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润(rùn)当月同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业实(shí)际(jì)营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍(合肥初中排名前十名有哪些学校，合肥初中排名前十名分数线réng)大，主要源(yuán)于两方(fāng)面(miàn)，其一是国(guó)际高油(yóu)价导(dǎo)致(zhì)的输(shū)入(rù)性成(chéng)本压力仍在约(yuē)束(shù)利润改善，3月(yuè)营业(yè)成本(běn)对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其(qí)二(èr)是(shì)今(jīn)年(nián)降费政策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改善拉(lā)动(dòng)利润增速6个百分点(diǎn)形(xíng)成鲜明对比(bǐ)。

　　营(y合肥初中排名前十名有哪些学校，合肥初中排名前十名分数线íng)收：消费短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费相关行(xíng)业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收增速的拖累(lèi)，其(qí)中(zhōng)汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设备等均回升明显，显示(shì)递(dì)延需求释放以及(jí)汽车集(jí)中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增(zēng)速延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安(ān)投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输(shū)入性成本传(chuán)导。3月工(gōng)业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高于(yú)其他(tā)行业(yè)。由于我(wǒ)国石(shí)化(huà)产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上(shàng)游环节(jié)在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国(guó)际高油价带(dài)来的(de)上(shàng)游(yóu)利润(rùn)改(gǎi)善(shàn)无法被国(guó)内产业链吸收，国(guó)内(nèi)以中下游为主的石化产业链(liàn)反而会在高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上(shàng)中下游均(jūn)在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业成(chéng)本(běn)率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动(dòng)走(zǒu)高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下游成本率实(shí)际(jì)上(shàng)是改善的，与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的(de)消费行业成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利润在高油(yóu)价下仍承压。分行业看，与2023年2月相合肥初中排名前十名有哪些学校，合肥初中排名前十名分数线比，下游消费(fèi)行业(yè)面(miàn)临最大的成(chéng)本压力(lì)改(gǎi)善(shàn)和(hé)积极的(de)营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电子设(shè)备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利(lì)润增(zēng)速也积(jī)极改善，相较而言，石(shí)化产业链行业在(zài)营(yíng)业收入(rù)与(yǔ)成本(běn)压力均承压(yā)背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　关注(zhù)二季度(dù)企业盈(yíng)利(lì)三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。3月工(gōng)业(yè)企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费(fèi)用压(yā)力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二(èr)季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束(shù)，经济(jì)内(nèi)生动能仍(réng)面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务(wù)消费逐步恢复，国际油(yóu)价(jià)或(huò)再度走高，这也意味着成本压(yā)力(lì)仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政(zhèng)策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对(duì)于利(lì)润同(tóng)比增(zēng)速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的(de)企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复过(guò)程(chéng)或相对缓慢(màn)。而(ér)展望下半(bàn)年，经济内(nèi)生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，重点关注下半年(nián)经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为(wèi)正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本(běn)与(yǔ)费用压力(lì)仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业(yè)企业利润(rùn)累(lèi)计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营(yíng)收增速(sù)已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑(yì)制(zhì)，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压(yā)力仍大，主要(yào)源于(yú)两个方面：

　　其一(yī)是国际高油(yóu)价(jià)导致的(de)输入性成本压力(lì)仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降(jiàng)费政策未再明显新(xīn)增，加(jiā)之部分企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费(fèi)，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系列新增降费政策持(chí)续改善企(qǐ)业(yè)费(fèi)用率，对(duì)2022年全年工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)增速构成较强支撑，全年拉动工业(yè)企业利润同(tóng)比增速6个百分点。但(dàn)从今年开始前期社保费降费的企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社(shè)保费，加之(zhī)今年未再新增更大力(lì)度的降费政策，从同比视角来看(kàn)费用对于工(gōng)业企业(yè)利润的(de)拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投资(zī)韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约(yuē)束(shù)。

　　3月工(gōng)业(yè)企业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费(fèi)相关行业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机通信电子(zi)设(shè)备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递(dì)延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营收(shōu)增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资(zī)构成支(zhī)撑，但石(shí)油化工产业(yè)链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价对于石化产业链(liàn)相关(guān)行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价(jià)回落已在缓和(hé)中下(xià)游成本(běn)压力(lì)，但(dàn)高油(yóu)价继续构成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大(dà)，尤(yóu)其(qí)是高油价下的(de)国内石化产业链，成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国(guó)石(shí)化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国际高油价带(dài)来的上(shàng)游利(lì)润改善(shàn)无法被国内产业(yè)链吸收，国内以(yǐ)中下游(yóu)为(wèi)主(zhǔ)的石(shí)化产(chǎn)业(yè)链反而会在高油价下(xià)受到(dào)输入性(xìng)成本压力，也即3月的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上中(zhōng)下(xià)游均(jūn)在国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价(jià)下(xià)行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改(gǎi)善(shàn)的（成本率同比增(zēng)量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游(yóu)的(de)消(xiāo)费行业成(chéng)本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业(yè)链利(lì)润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)面临(lín)最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电(diàn)子设备、家具(jù)等行业利润增速均改善(shàn)20-50个百分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落(luò)导(dǎo)致上游(yóu)利润下降的缘故，而(ér)中下游面临(lín)的是营(yíng)收改善(shàn)、成(chéng)本压力缓和的格(gé)局，中下游利润增速改善明显，金属制品(pǐn)、通用(yòng)设(shè)备、非金属矿物制(zhì)品等行业(yè)利(lì)润增(zēng)速均改善(shàn)10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业链行业(yè)在(zài)营业收入与(yǔ)成本压力均(jūn)承压(yā)背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季(jì)度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半(bàn)年(nián)潜在的内生恢复空(kōng)间(jiān)。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润数(shù)据显示，虽然(rán)经(jīng)济需(xū)求侧(cè)短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步结束，经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)仍面临弱(ruò)化风险。其二(èr)是(shì)高(gāo)油(yóu)价带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价或再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大(dà)。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前降费政策更多(duō)为延(yán)续而(ér)非新增，费用率(lǜ)对于利润同(tóng)比增(zēng)速的的(de)拖累也将逐步(bù)显现，二季度(dù)剔(tī)除基数扰动后的(de)企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济(jì)内(nèi)生(shēng)动(dòng)能(néng)的复苏(sū)可以期(qī)待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经验证，其(qí)一是(shì)居民消费倾向结束持(chí)续一年的下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢(huī)复(fù)，其二是(shì)保交楼(lóu)政策已推动上半年(nián)地产建(jiàn)安(ān)投资和竣工积极(jí)回补(bǔ)，有(yǒu)望(wàng)拉动下(xià)半年汽车(chē)、家(jiā)电、家具等后周期大宗(zōng)消费，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观研(yán)究(jiū)报告：

　　《被市(shì)场低估的(de)成本与费(fèi)用压(yā)力——工(gōng)业企业效(xiào)益数据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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