文：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美(měi)国(guó)经济没有大问题(tí)，如(rú)果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银(yín)行业，也不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细(xì)看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家(jiā)美(měi)国中小银(yín)行）和商(shāng)业地产的情况，就(jiù)会(huì)发(fā)现他们的问题其(qí)实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危(wēi)机，其(qí)实都是创投泡沫(mò)破灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不(bù)在资(zī)产端，虽(suī)然他(tā)的资产期(qī)限过长，并且把(bǎ)资(zī)产过(guò)于(yú)集中在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后监管对(duì)银行特别是(shì)大银行的(de)资本(běn)管(guǎn)制(zhì)大幅加(jiā)强，银行资产端(duān)的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行(xíng)的一(yī)级风(fēng)险资本充足率(lǜ)从次贷危机前的(de)不(bù)到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真正问题(tí)出在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是(shì)储户的问题，这些储户也不是一般散户，而(ér)是(shì)硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的(de)同(tóng)时从投资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行(xíng)提(tí)取存款用于补充(chōng)经(jīng)营性(xìng)现(xiàn)金流，引发了一(yī)连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行(xíng)”的问题(tí)，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连(lián)同时出现(xiàn)危机(jī)的(de)瑞信，也是在(zài)重仓了中(zhōng)概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏(kuī)损，进而暴露(lù)出巨大(dà)的资产问题。硅(guī)谷银行的(de)破产对(duì)美(měi)国银行(xíng)业来说，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融(róng)资本(běn)与创投企业(yè)深度结合的这种商业模式来(lái)说，是(shì)重大(dà)打击。

　　美(měi)国(guó)商业地(dì)产是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的另一(yī)个受(shòu)害者，只不(bù)过叠(dié)加了疫情后远程(chéng)办公的新趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本质也(yě)不是房地(dì)产的问题。仔细看美国商(shāng)业(yè)地产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心(xīn)已是昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼的空(kōng)置率上升和租金下(xià)跌。写字楼空置问(wèn)题(tí)最突(tū)出的地区是湾(wān)区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技(jì)公(gōng)司集聚的西(xī)海(hǎi)岸，也是受到了(le)创投企业和(hé)科(kē)技公司(sī)就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的问(wèn)题(tí)，既不是小(xiǎo)型(xíng)银行(xíng)的(de)缩表，也(yě)不是地产的潜(qián)在(zài)信用风险，而是(shì)创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经(jīng)济系统(tǒng)会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危(wēi)机的房地产泡(pào)沫(mò)对比，创投泡沫对银行的(de)影响要(yào)小(xiǎo)得(dé)多。大(dà)多数科(kē)创企业是股权(quán)融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融(róng)资在美国(guó)非(fēi)金融(róng)企业(yè)融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技企业的(de)贷(dài)款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对整体企业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对(duì)隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫(mò)不会像次贷危(wēi)机一样(yàng)，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁(huǐ)灭性打击。

　　毕业2年之内都算应届吗，21年毕业生23年算应届吗dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股(gǔ)也不像(xiàng)房地产是(shì)家庭和企业广(guǎng)泛持(chí)有的资(zī)产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会(huì)带来硅(guī)谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会带来居民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初(chū)的科网泡(pào)沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪(jì)90年代互(hù)联网信息技术的快速(sù)发展以及美国的信息高速公(gōng)路(lù)战略为(wèi)投资(zī)者勾勒出一幅美(měi)好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期快速增长的(de)用户量让大(dà)家相信科技企业可(kě)以重塑人(rén)们(men)的生活方式，互(hù)联网公司开始盲(máng)目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代价(jià)烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估(gū)值(zhí)依托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能力(lì)。更有甚者，很多(duō)公司其实算不(bù)上真正的互(hù)联网公司(sī)，大(dà)量(liàng)公司甚至只(zhǐ)是在(zài)名(míng)称上添加了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用(yòng)户数超过100万，成为全球最大的因(yīn)特(tè)网服务提供(gōng)商，用(yòng)户数达到(dào)3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众(zhòng)多广(guǎng)告(gào)客户和商业合(hé)作伙伴，由此取得(dé)了丰厚(hòu)的收(shōu)入，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景(jǐng)不(bù)长(zhǎng)，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐(jiàn)被宽带(dài)网取代。2002年四季度(dù)AOL的销(xiāo)售收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自(zì)由现金流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的盈利(lì)模(mó)式成熟稳(wěn)定，依靠(kào)在线广告和云业(yè)务收入创造了高水平(píng)的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的(de)利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金流(liú)为5000亿美(měi)元，经(jīng)营(yíng)活动现金流占总(zǒng)收入比例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年科技(jì)企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主(zhǔ)要通(tōng)过回购和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是(shì)大(dà)型(xíng)科技企业，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业企业。

　　毕业2年之内都算应届吗，21年毕业生23年算应届吗cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察(chá)GICS行业(yè)分(fēn)类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大(dà)公(gōng)司(sī)，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大公司中净利润为负的比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公司自由现金流(liú)的中位数(shù)水平为4520万美元(yuán)，而(ér)小(xiǎo)公司这一水平为-213万美(měi)元(yuán)，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科技企业创造利润(rùn)和(hé)现金流的水平(píng)明(míng)显(xiǎn)强于(yú)小(xiǎo)型(xíng)科技企业。

　　至(zhì)少上市的科(kē)技企业在利润(rùn)和现金流表现上显著(zhù)强于科网泡沫时(shí)期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关业务也主要开展在流动性强的大市(shì)值科技股上。未上(shàng)市的小型科创企(qǐ)业若不能产生利润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流，在高(gāo)利率的(de)环(huán)境下破产概率(lǜ)大大增加(jiā)，这(zhè)可能(néng)影(yǐng)响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非(fēi)间(jiān)接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮(lún)加息周期导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅(guī)谷和(hé)华尔(ěr)街(jiē)的富人群体，以(yǐ)及低利率金融资本与(yǔ)科创投资深度融合的(de)商业(yè)模(mó)式，但很难真正伤害到大(dà)多(duō)数美国居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自我造血能(néng)力的大型科技公(gōng)司(sī)。本轮加息周期(qī)带(dài)来的仅仅是(shì)库存周期的回(huí)落(luò)，而(ér)不是(shì)广(guǎng)泛和持久的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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