《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市(shì)场(chǎng)的整(zhěng)体(tǐ)观点是大概率(lǜ)市(shì)场处于“战略僵持(chí)阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必(bì)会(huì)是收获(huò)的阶段，投资者需(xū)要多一点耐(nài)心。市场可能继续对一季报(bào)定价，短期市场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时(shí)我们(men)也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特估(gū)全年(nián)的(de)投资机(jī)会，但是(shì)短期游戏(xì)传媒和中特估与其他板块(kuài)分化较(jiào)为(wèi)极致(zhì)，也是不(bù)争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内(nèi)经(jīng)济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观(guān)点大(dà)致符合：周一中特估(gū)上涨之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定(dìng)价(jià)充分的火电、纺织(zhī)服装、新能(néng)源和家电等有一定(dìng)的超额(é)收益(yì)，但(dàn)是反(fǎn)弹也相对脆弱(ruò)。国内外(wài)公布的部分经济金融数据传递(dì)的信息(xī)都(dōu)没有明确的方向性，股市和债市依然(rán)定(dìng)价国(guó)内(nèi)经济疲弱的(de)复苏(sū)力度，没有在(zài)我们上一次对市场(chǎng)的判断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业(yè)中有(yǒu)7个行邕包含南宁六县吗 邕包含武鸣区吗业出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分(fēn)行(xíng)业看(kàn)，公用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历史高位估值区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历(lì)史(shǐ)低位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变(biàn)化来(lái)看，环(huán)保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业(yè)稍显落后(hòu)，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银(yín)金邕包含南宁六县吗 邕包含武鸣区吗融等(děng)行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行(xíng)业换手率位于(yú)一年内低点，换手率(lǜ)分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、非银金融、传(chuán)媒等行(xíng)业(yè)成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础(chǔ)化(huà)工、综(zōng)合等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内低点，成交(jiāo)额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验(yàn)证：宏观依据(jù)

　　对市场的(de)定性是下(xià)一步决策(cè)的(de)依据，从宏观(guān)证据来看，市(shì)场(chǎng)是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多(duō)的指标之一，正(zhèng)如每年大(dà)家对出口进行(xíng)展望(wàng)一样，今年年初的出口(kǒu)确实又(yòu)再次(cì)超出大(dà)家(jiā)的预(yù)期。今年出口的变化，需(xū)要我们审视、理(lǐ)解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在(zài)清晰(xī)地知道(dào)欧(ōu)美日韩的(de)战(zhàn)略意图之(zhī)后，在(zài)过去几(jǐ)年做(zuò)了很多(duō)的(de)应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广(guǎng)大发(fā)展中国家(jiā)逐渐被更充(chōng)分地融入到中国(guó)经济圈，成为外(wài)需和中国全球(qiú)战略的重要一环，也需要成为我们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再(zài)回到短期(qī)的(de)现实(shí)。4月(yuè)的出口肯(kěn)定是不弱(ruò)的，不(bù)过趋势在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全(quán)球经济和金融系统在过去(qù)一段时间的风(fēng)险暴露(lù)逐渐增加(jiā)，再结合(hé)越(yuè)南、韩国这些重(zhòng)要出口(kǒu)国家(jiā)近期的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能(néng)走弱，一带一路和东盟可能(néng)也无(wú)法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在(zài)经历了年初(chū)复(fù)苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济(jì)的复苏(sū)斜率明(mí邕包含南宁六县吗 邕包含武鸣区吗ng)显趋(qū)于平缓，国内(nèi)外新的(de)政策变化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏(fá)的(de)，这(zhè)是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度(dù)加(jiā)速放(fàng)量后(hòu)逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个(gè)月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今(jīn)年的节奏(zòu)来(lái)看，一季度社融信贷(dài)提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的(de)中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再(zài)度回归比(bǐ)较弱的态(tài)势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明(míng)显(xiǎn)增加房(fáng)贷(dài)的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的(de)量，这与前段时(shí)间新闻报道的(de)居民提前(qián)还房贷现(xiàn)象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模(mó)变化(huà)，银(yín)行理财(cái)出现(xiàn)了明显的(de)回流，但(dàn)在权(quán)益市(shì)场上资金回(huí)流并(bìng)不明(míng)显，因此极有可(kě)能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是(shì)对实物(wù)投资还是金融投资，居民(mín)部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门(mén)购房欲(yù)望下降之后，整(zhěng)个(gè)金融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市场系统性(xìng)风险偏(piān)好抬升(shēng)的一(yī)个明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下(xià)低(dī)通胀，反映的是内生动(dòng)力(lì)偏(piān)弱(ruò)的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位，这(zhè)反映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足(zú)，进而价格维持(chí)低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格(gé)继(jì)续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服(fú)务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教育文化和(hé)娱乐(lè)涨幅较上月有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持(chí)平，这反(fǎn)映的是(shì)普通消费品的需(xū)求修复较(jiào)弱，而(ér)高端、偏服务项的消(xiāo)费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅(fú)回落，主要受(shòu)上年同(tóng)期基数较高影响(xiǎng)，同时(shí)全球库存(cún)周(zhōu)期(qī)去化，制(zhì)造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油和(hé)天(tiān)然气开采(cǎi)、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶(yě)炼和压(yā)延加工业均有较(jiào)大拖(tuō)累(lèi)，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服(fú)饰业(yè)，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低(dī)位，我们认为这反映的是内生修复(fù)动力(lì)较弱。季节性因(yīn)素以及产业周期带来(lái)的(de)食品价格(gé)下跌和生产资料价格(gé)下跌，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着(zhe)下(xià)半(bàn)年(nián)基数下(xià)降(jiàng)，经(jīng)济逐(zhú)步修复，通胀有望(wàng)回升(shēng)，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不(bù)需(xū)要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚(gāng)性成本(běn)下降，修复盈利能(néng)力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交(jiāo)易机会(huì)”的(de)判断。从技(jì)术(shù)面看(kàn)，当前权益市(shì)场的买入理由是(shì)大盘指数再度接近前期低位，这为我(wǒ)们提(tí)供了布局(jú)机会，交易的反弹概率在加大。从策略(lüè)角度看，投资者需要高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的整体包(bāo)括(kuò)趋势、结构与(yǔ)节(jié)奏(zòu)，反弹带来的(de)是节奏的(de)变化，不是趋势和结构的(de)变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置团队观察各家(jiā)分析(xī)师对(duì)申万各行业(yè)2023年归(guī)母净利润的预测(cè)，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩(jì)变化是(shì)一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事(shì)业(yè)、石油(yóu)石(shí)化、房地(dì)产(chǎn)等(děng)行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行(xíng)业(yè)基(jī)本面预期有(yǒu)所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)，投委(wěi)会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部(bù)总(zǒng)监，南(nán)开大学(xué)经济学博士(shì)，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后(hòu)。学术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的(de)方式来确定其(qí)价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经(jīng)济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社(shè)科院(yuàn)经(jīng)济学博士(shì)后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 邕包含南宁六县吗 邕包含武鸣区吗