核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长(zhǎng)均(jūn)是内部分化明显，行业(yè)和指(zhǐ)数(shù)角度(dù)均可验证(zhèng)。②本(běn)质(zhì)上过(guò)去一段时间行情是情(qíng)绪(xù)修复，政策和(hé)事件(jiàn)驱动下数字经(jīng)济、中特(tè)估表现好，未来行情或进(jìn)入基(jī)本面(miàn)驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流(liú)活动时，对(duì)今年(nián)市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估(gū)”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的(de)品种。怎么理(lǐ)解这种割(gē)裂的现象？未来(lái)市场风格(gé)将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构(gòu)性分化

　　当前市场对于(yú)风(fēng)格(gé)讨论较多，有(yǒu)投(tóu)资者认为近期银行等高股(gǔ)息股(gǔ)票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通过(guò)行业和指(zhǐ)数层面分(fēn)析市(shì)场(chǎng)风格(gé)特征，发(fā)现市场(chǎng)自底部(bù)反转(zhuǎn)以来(lái)价值与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部(bù)分化明显。我(wǒ)们(men)在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已(yǐ)进入(rù)牛市(shì)初期的第一波上(shàng)涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市场并没有(yǒu)呈(chéng)现严格的风格偏向，去(qù)年10月(yuè)底以来(lái)申万一级行(xíng)业(yè)中成长类行业最(zuì)大(dà)涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同(tóng)风格行业数量占(zhàn)比看(kàn)，成(chéng)长类(lèi)占比为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业(yè)整(zhěng)体表(biǎo)现并未明(míng)显(xiǎn)分化(huà)。

　　成(chéng)长和价值内(nèi)部行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类行(xíng)业(yè)，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能(néng)技术的双重催化(huà)，科技(jì)板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠(kào)后。价(jià)值(zhí)方面，受益于防疫、地(dì)产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行(xíng)业中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年(nián)初(chū)以来的时间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅(fú)相对靠(kào)后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。从代表(biǎo)性(xìng)的风(fēng)格指数看，风格(gé)特征也并不(bù)明(míng)确。去年10月(yuè)底以来成长风格(gé)指数中(zhōng)科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指数表现不(bù)同(tóng)，其(qí)背后源于指数的成分行业权重不同。以成长风格中创(chuàng)业板(bǎn)指和科创50为例(lì)：22/10月底以来(lái)创业(yè)板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而(ér)科(kē)创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分(fēn)行业中(zhōng)涨幅(fú)居前的科技(jì)行业(yè)权重(zhòng)占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一(yī)阶段，可以相亲对象不回消息算拒绝吗，相亲女拒绝你一般有三种暗示发现期(qī)间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格(gé)指(zhǐ)数表(biǎo)现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底部起来(lái)后(hòu)，处(chù)低位的(de)行业(yè)容(róng)易受到政策利好(hǎo)和预期改善的催(cuī)化(huà)，出现(xiàn)短期明显的(de)上涨(zhǎng)，但由于此时基本面(miàn)的趋(qū)势尚未明确，该阶段(duàn)行(xíng)情往往不存在特(tè)定的(de)主线，因(yīn)此(cǐ)风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行情(qíng)中数字经济(jì)、中特估表现较(jiào)好，其本质属于政策和(hé)事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发(fā)展(zhǎn)数字经济”、“建设现代(dài)化产(chǎn)业体系”，信创指数率(lǜ)先开启(qǐ)一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和(hé)事(shì)件进(jìn)一步催化市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印(yìn)发 “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国家数据(jù)局(jú)，技术端以ChatGPT为代(dài)表的(de)大模型推出标志(zhì)人工智能(néng)逐步落(luò)地应用，政策和技(jì)术(shù)双(shuāng)轮驱(qū)动(dòng)下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年以(yǐ)来人(rén)工智能指数最大(dà)涨幅(fú)达64％、数字(zì)经济(jì)指数为(wèi)38％。中特估方面(miàn)，本(běn)轮中特(tè)估行情也主要来自低估值的国央企(qǐ)的估(gū)值(zhí)修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企价值(zhí)实现，相关政策和事件进一步(bù)催化行情，在(zài)此背景下中特估(gū)相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进(jìn)入盈利(lì)驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势的分化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是(shì)国(guó)证成长指数(shù)与(yǔ)价值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是成长相对价值的业绩增(zēng)速开始(shǐ)回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成长，原因(yīn)在于成长股的(de)业绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和(hé)主线的关(guān)键仍在业绩，未(wèi)来关(guān)注基(jī)本面(miàn)的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底部区(qū)域，一季(jì)报数据(jù)显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股(gǔ)归母净利(lì)润累计同(tóng)比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场(chǎng)或由前(qián)期的政策和事件(jiàn)驱(qū)动走向盈利驱(qū)动，关注中(zhōng)报的基本面验(yàn)证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长(zhǎng)政策(cè)推动(dòng)下(xià)现代化产(chǎn)业体系建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增(zēng)速(sù)有望(wàng)更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化(huà)，例如成长风格类(lèi)指数中科(kē)创50预计23年(nián)归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板(bǎn)指预(yù)计在23％左右，而价值类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比(bǐ)预(yù)计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上(shàng)证50归母净(jìng)利(lì)增(zēng)速同(tóng)比差(chà)值有望从22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段行(xíng)业(yè)或(huò)再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面等维度来看(kàn)，22年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来A股已(yǐ)经进(jìn)入(rù)新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往(wǎng)难(nán)以一(yī)蹴而就，我们在《好(hǎo)事(shì)多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季(jì)度市场可能处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季(jì)度以来市场表现也印(yìn)证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处在牛市(shì)初期，就(jiù)好(hǎo)比冬(dōng)天已过(guò)、春天到来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期(qī)温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初(chū)期基本面还不够(gòu)扎实，更易受到(dào)其(qí)他因(yīn)素的(de)扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢(huī)复(fù)尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数(shù)据看，4月(yuè)新增信贷(dài)和社(shè)融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济复(fù)苏仍然(rán)较弱(ruò)。综合来看(kàn)，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短(duǎn)期内市(shì)场更可能继续处(chù)在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶段性再平(píng)衡，全(quán)年数字经济(jì)仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济(jì)、中特估(gū)涨幅已经较为明显(xiǎn)，未(wèi)来决定风格的关键(jiàn)在于相对基本面(miàn)趋势，应关注能够(gòu)有(yǒu)业绩落地的持(chí)续(xù)性机会。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济(jì)代表的成长空(kōng)间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块(kuài)出(chū)现(xiàn)阶(jiē)段性(xìng)过热(rè)，未来可(kě)能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印(yìn)证了我们的(de)判(pàn)断，目(mù)前TMT可能(néng)仍处在降温(wēn)期(qī)，但从(cóng)全年维度看政策(cè)和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历(lì)史(shǐ)上公募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配比例（相(xiāng)对沪深300行业(yè)占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行(xíng)情或进入(rù)由业(yè)绩验证的(de)去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体系的(de)重(zhòng)要支撑，数(shù)字要素(sù)流通体(tǐ)系正(zhèng)在加(jiā)快(kuài)建立，政(zhèng)府有望加大对数(shù)字安(ān)全和数字基建的投入。去年12月发布(bù)的(de) “数据(jù)二(èr)十(shí)条”为数(shù)据要素市场提供(gōng)顶层规划(huà)，刚(gāng)成(chéng)立(lì)的国(guó)家数(shù)据局有望成为顶层文件落地执行(xíng)的统筹机(jī)构，数据(jù)要素市(shì)场相亲对象不回消息算拒绝吗，相亲女拒绝你一般有三种暗示化有望加速，这也将大幅(fú)提(tí)升数字基础设施(shī)建设，根据中国(guó)通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地，大模型、半导体等(děng)上游软硬件领域有(yǒu)望率先受(shòu)益。当前科(kē)技(jì)巨头正(zhèng)加大对AI大模型(xíng)的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上(shàng)的(de)部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望(wàng)加速发展，根据观研天(tiān)下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自然语(yǔ)言处理市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和(hé)推理也将(jiāng)提(tí)升对上游硬(yìng)件(jiàn)的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规(guī)模复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍有韧性，关注(zhù)消费结(jié)构性(xìng)机会。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政(zhèng)策关(guān)注的重点，后续关注(zhù)消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有(yǒu)日本(běn)式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财富大(dà)幅(fú)缩水风(fēng)险(xiǎn)较小；从收(shōu)入端看，国内(nèi)经济复苏将推动(dòng)收入和消(xiāo)费意(yì)愿提升。因此我(wǒ)国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年(nián)平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市表现(xiàn)看(kàn)，我们(men)在前文中提(tí)出今年以(yǐ)来消(xiāo)费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部(bù)分领(lǐng)域有望迎来(lái)向上的机遇。结(jié)合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药(yào)净利增速(sù)为20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概(gài)念催化(huà)下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未来行情或(huò)也将出现“去(qù)伪存真(zhēn)”的(de)分(fēn)化，我们认为(wèi)可以关注中特重估(gū)三(sān)大(dà)可能发力(lì)方(fāng)向(xiàng)，即(jí)关系国(guó)计民生的重大安全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支持的部分(fēn)科技领(lǐng)域、部分盈(yíng)利稳定(dìng)、现金流充裕的(de)国(guó)企，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)疫情(qíng)恶(è)化影响国内经济；美国(guó)经济硬着(zhe)陆影响全(quán)球经济。

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