核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币(bì)贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿(yì)元(yuán)；社融(róng)新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显(xiǎn)低于(yú)市场(chǎng)预期(qī)，居民(mín)新增融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。居民(mín)消费和按揭(jiē)贷款(kuǎn)均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较高(gā乌鲁木齐海拔多少米高o)增(zēng)速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍在(zài)居民端，居(jū)民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则(zé)指向居民信心依然(rán)不(bù)足。居(jū)民部(bù)门(mén)对(duì)资金的过度沉(chén)淀，降(jiàng)低了资金(jīn)的循环效率和对经(jīng)济的拉动效力(lì)。因而(ér)，信(xìn)贷企稳的持续性和经济(jì)复苏的力度(dù)，依赖(lài)于居民信(xìn)心和预期的(de)进(jìn)一步提振，这也是(shì)后续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不(bù)及(jí)预期，房地(dì)产链条修复节(jié)奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置(zhì)发力后自然回(huí)落(luò)，经(jīng)济复苏(sū)的关(guān)键(jiàn)在于激(jī)活居民(mín)部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融和信贷均(jūn)低于(yú)预期(qī)下沿，新增(zēng)融资在前(qián)置发力后自然回落。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿元，预期(qī)下沿(yán)在(zài)1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)下(xià)沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季(jì)度新增(zēng)社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿(yì)元(yuán)，银(yín)行信贷投放等主要融资渠道在经(jīng)过一季度的前置发力后，4月投放力(lì)度自然回落，新增(zēng)信贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来(lái)看，经济复苏的(de)力度，强(qiáng)烈依(yī)赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用周期的持续(xù)回(huí)升一(yī)般指向需求(qiú)的强(qiáng)劲(jìn)复苏(sū)，但是在社融存量同比增速连(lián)续回升2个月(yuè)，并且新增信贷(dài)连续3个月(yuè)大超(chāo)市(shì)场(chǎng)预(yù)期后，经济复苏的(de)力度依(yī)然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区间(jiān)。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济复苏的力度依赖(lài)于持(chí)续的(de)信贷增长，而这难(nán)以完全(quán)依赖政策驱(qū)动，需要实体经济内生(shēng)融(róng)资需(xū)求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货币、信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策(cè)协(xié)同发(fā)力(lì)，商业(yè)银行信贷投(tóu)放的前(qián)置发力意(yì)愿较强，一季(jì)度新增社融和信(xìn)贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实(shí)体经济(jì)内(nèi)生动能的边际回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而(ér)，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将(jiāng)是(shì)我(wǒ)们后(hòu)续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部(bù)门(mén)。一则，在政策(cè)层较强的稳信(xìn)贷(dài)诉求(qiú)下，国内(nèi)金融(róng)条(tiáo)件(jiàn)持续宽松，资(zī)金的供给端并(bìng)不是问题。新增融资持续性的关键在(zài)于需(xū)求端，政府(fǔ)融资需求受(shòu)制于财(cái)政预算，而今年(nián)财(cái)政(zhèng)预算在“两(liǎng)会(huì)”期间已基本确定。企业融资需求自(zì)2022年以来总体维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的(de)稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论，表(biǎo)观(guān)上，居民融资服务于消费和(hé)购(gòu)房行(xíng)为，但在(zài)持续回暖2个(gè)月后，4月居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。实质上(shàng)，居(jū)民行为取决(jué)于(yú)收入预期和负(fù)债(zhài)强度，而当前居(jū)民(mín)就业和收入明显分化(huà)，边(biān)际(jì)消费倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持续(xù)处(chù)于接(jiē)近20％的历史高(gāo)位(wèi)，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)部门(mén)持续流向居民部门(mén)，而居(jū)民部门向企(qǐ)业部门的回流明(míng)显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)（6MMA）却(què)已持续(xù)扩(kuò)张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业(yè)活期账户(hù)向定期(qī)账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了(le)第一(yī)重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的(de)资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民(mín)部(bù)门后，由(yóu)于(yú)居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来(lái)的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其(qí)回(huí)流(liú)企业(yè)账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可(kě)能指向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增(zēng)融资再度(dù)转弱，企(qǐ)业(yè)融资需求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部(bù)门新增净融(róng)资同比少增(zēng)241亿元(yuán)，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)乌鲁木齐海拔多少米高长期信贷同比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着居民(mín)生(shēng)活半径和消费(fèi)意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷也明显弱(ruò)于(yú)季节性水平。乘联会数(shù)据(jù)显示，4月乘(chéng)用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实的(de)耐用(yòng)品消(xiāo)费需求依(yī)然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售数据(jù)来(lái)看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售连(lián)续两(liǎng)个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预期和(hé)购房(fáng)活动同样呈(chéng)现改善态势(shì)，但进(jìn)入(rù)4月后商(shāng)品房(fáng)销售数据明显走弱。并且(qiě)，由(yóu)于按揭贷款利率远高(gāo)于理财(cái)产品预期收益(yì)率，按(àn)揭贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈(yù)发明显，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷为主的居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存(cún)款增(zēng)速连续(xù)2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前，居(jū)民(mín)消(xiāo)费潜(qián)力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速(sù)较3月下(xià)行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲(jìn)，疫情期间积累的“超(chāo)额(é)储蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新增(zēng)存款和短期贷款同时维持高位，一(yī)方面，可以说明居民(mín)消(xiāo)费潜力(lì)仍(réng)有待(dài)进一(yī)步(bù)释(shì)放(fàng)；另一方面，可能(néng)指(zhǐ)向居民(mín)收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业(yè)经营(yíng)预期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增(zēng)净融(róng)资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增998亿(yì)元。其中(zhōng)，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)占新增贷款的(de)比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政府部门新(xīn)增净融资同比扩张6乌鲁木齐海拔多少米高36亿元，前置发(fā)力仍是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新(xīn)增融(róng)资规模(mó)达2.28万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融(róng)资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的(de)年份，财政部也均在前一年度末提前下达了(le)次年的部(bù)分专(zhuān)项债务新(xīn)增额(é)度，因而，政(zhèng)府债券(quàn)发行(xíng)节奏都(dōu)有明(míng)显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金在向居民(mín)部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门(mén)转移。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同比(bǐ)增速(sù)的(de)6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可(kě)能性，一(yī)是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门(mén)后，由于(yú)居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供应量(liàng)M2同比增(zēng)速有望进一步(bù)回(huí)落，资金利(lì)率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲(chōng)击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定性和(hé)持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发(fā)力强(qiáng)度(dù)将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财政发力(lì)的过程(chéng)中，消耗(hào)了部分往年财政结余资金和(hé)央行(xíng)结存(cún)利(lì)润，推动了财(cái)政存款和(hé)央行结存利润向(xiàng)私(sī)人部(bù)门的转移，今年财政(zhèng)结余资金向私人(rén)部门的转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移(yí)走(zǒu)弱(ruò)，叠加高基(jī)数效应，将会(huì)共同推动广义货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期内仍(réng)有望持续高于(yú)去年同期水平(píng)，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于居民(mín)预期(qī)继续(xù)改善。一(yī)则，在信贷(dài)、财政和产业政策的相互配合下，企业生(shēng)产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支(zhī)撑基建(jiàn)配套融(róng)资(zī)需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策层(céng)对于信贷投放适(shì)度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷总(zǒng)量要适(shì)度节奏要(yào)平稳”和(hé)“不盲目(mù)追求信(xìn)贷(dài)高(gāo)增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资的短板(bǎn)，引导其合理改善(shàn)预期是社融增速趋势性回(huí)升的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门(mén)新增(zēng)净融资(zī)已(yǐ)经(jīng)连续(xù)15个月同比(bǐ)收缩(suō)，在2月和3月(yuè)实现(xiàn)连(lián)续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再(zài)度转为同比(bǐ)收缩(suō)，并且(qiě)居民(mín)存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有(yǒu)待于(yú)政(zhèng)策进一步(bù)加力。

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