“现在的房地产(chǎn)很(hěn)难(nán)再出(chū)现像过(guò)去(qù)十(shí)年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合(hé)伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红(hóng)周刊》表示，房(fáng)地产行(xíng)业(yè)分化的愈加明显(xiǎn)，让机(jī)构和投资(zī)者的关注度(dù)从(cóng)板块向单个(gè)标的转移。上海(hǎi)利檀(tán)投资董事长陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看(kàn)，无论是业(yè)绩，还是估(gū)值，房地产(chǎn)都已经(jīng)双(shuāng)杀(shā)到(dào)了最(zuì)底部，而且(qiě)是反复地(dì)杀到了(le)底部，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地(dì)产(chǎn)赛道(dào)中进行(xíng)选择，需(xū)要非常小心，避免选了(le)半天，标的公(gōng)司出现(xiàn)爆(bào)雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个(gè)基准：有大的国资背景的、杠杆(gān)率较低(dī)的、此前没有(yǒu)踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今(jīn)年房地产(chǎn)的开发资金来源，可以发(fā)现，其实银行的信贷(dài)倾向是不太愿(yuàn)意(yì)给房企(qǐ)贷款的(de)，房企的主要资金来(lái)源来自新盘的销(xiāo)售。但(dàn)今年(nián)新房的销售(shòu)情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房(fáng)企能从银行拿到钱，其实主要(yào)还(hái)是那些有(yǒu)国企背景(jǐng)的房(fáng)企，民营(yíng)房企(qǐ)相对比较(jiào)困难(nán)，所(suǒ)以(yǐ)整个(gè)行业出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无(wú)论是在销售，还是融资(zī)等各个(gè)方面都非常(cháng)明显。现在有国资背景的房(fáng)企在(zài)资本市场表现相对(duì)较好，但没有国资背(bèi)景的民营房企股价(jià)大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则(zé)向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体(tǐ)到(dào)如(rú)何挖掘，我们(men)会特别重视企业(yè)的(de)成本优势，更具体一点，就是它(tā)的净(jìng)借贷水(shuǐ)平（净负债率(lǜ)）是不是行业内的最低水(shuǐ)平；利润(rùn)率是不是行(xíng)业内最高的；融资成(chéng)本(běn)是(shì)否是(shì)行业内最低的；建(jiàn)安成(chéng)本是(shì)否也是(shì)业(yè)内最低的；这些都是我们看重的(de)一(yī)家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意(yì)的是，能够同时满足上(shàng)述条件的房企并不多。即便是在国(guó)央(yāng)企(qǐ)中(zhōng)，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道(dào)红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投(tóu)、中交地产、中国武夷等(děng)国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发(fā)展、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份、城(chéng)投控(kòng)股等(děng)国(guó)央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即(jí)便是(shì)有着较稳健特(tè)色的国央企房(fáng)企，其财务(wù)指标称得上(shàng)完全健康的仍是少数(shù)。而(ér)更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚(shèn)至(zhì)地(dì)方国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步考(kǎo)验着(zhe)国(guó)央企的资(zī)金链情况。

　　对房企(qǐ)而言(yán)，扩张速度的张弛(chí)有(yǒu)度尤为(wèi)重要，节奏把握(wò)准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未来市(shì)场，以及过(guò)于激进的扩张拿地(dì)节(jié)奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此(cǐ)前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的(de)一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都(dōu)维持在(zài)33％左右，完(wán)全没有(yǒu)增加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举(jǔ)拿地(dì)，净负债(zhài)率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提(tí)高(gāo)到45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与(yǔ)此同时，该(gāi)房企新(xīn)购入地块也实现了(le)快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符(fú)合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方(fāng)面，在(zài)于它(tā)本身储备了很多(duō)弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其(qí)中一半在一(yī)线城市，另(lìng)外一半也主要集中在(zài)强二线和二线城市(shì)；另一方面，它(tā)的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒(xǐng)道(dào)，与(yǔ)之相反，有些(xiē)房企的扩张(zhāng)速度(dù)让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年(nián)～2020年期(qī)间扩(kuò)张的民营企业的影子。虽(suī)然说，见(jiàn)到机(jī)会时要出(chū)手(shǒu)，但出手的章(zhāng)法仍要小(xiǎo)心，如果负债(zhài)率扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的扩张速(sù)度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还是看房(fáng)企的(de)净负债率水平(píng)，在(zài)我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩(kuò)张得过(guò)于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对(duì)房企的净(jìng)负(fù)债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊(hào)扬解释，当前房(fáng)地产行业的复(fù)苏速度并(bìng)没有那么快(kuài)，所以(yǐ)要规避(bì)公司净负(fù)债率提高到一个比(bǐ)较危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地(dì)较(jiào)积(jī)极(jí)的房企梳理发(fā)现，中交(jiāo)地产(chǎn)、中(zhōng)国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城(chéng)中国(guó)、保利发(fā)展等(děng)房企2022年净(jìng)负债率都(dōu)在60％之上。其中(zhōng)，中(zhōng)交地(dì)产净负债(zhài)率持(chí)续居(jū)高不下，在2020年至2022年(nián)期(qī)间(jiān)，依(yī)次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地(dì)、中国(guó)海外发展、万科(kē)A、滨(bīn)江集(jí)团、招商蛇口、龙湖(hú)集团(tuán)等房企在践行较积极(jí)的拿(ná)地策略(lüè)的同时，也较好(hǎo)地控制了公司的扩(kuò)张速度(dù)与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢(yíng)家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们(men)是以同一筛选(xuǎn)标准来看国央企(qǐ)与民营房企，但(dàn)在各维度的实际(jì)表现上，国(guó)央企确(què)实会更胜一筹。如(rú)国央企的融资(zī)成本更(gèng)低，融资渠道也更顺(shùn)畅(chàng)，能(néng)够(gòu)做(zuò)到想融就融，这样(yàng)，国央企自然而(ér)然(rán)就具有天然优势。

　　虽然(rán)对(duì)比民营房企，机构更(gèng)加(jiā)看好国央企，但这也并不意味(wèi)着，民营企业中就(jiù)没(méi)有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现(xiàn)，仍有少数民营房企同样受(shòu)到(dào)机(jī)构的青睐。比如(rú)，根据(jù)2023年一季报，滨(bīn)江(jiāng)集团的十大(dà)流通(tōng)股东中新进了“中国工商(shāng)银行股份有限公司－景顺(shùn)长(zhǎng)城中国回(huí)报灵活配(pèi)置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金(jīn)一(yī)一六(liù)组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠(zhū)海阿巴马资产管理有限(xiàn)公(gōng)司就长期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报(bào)，该资产公(gōng)司的几(jǐ)只产品合(hé)计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受(shòu)青(qīng)睐，和其自身的基本面表现存在(zài)一定关系。2020年(nián)以(yǐ)来的近(jìn)三年(nián)时间，房地产市场整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨(bīn)江(jiāng)集团仍是(shì)表(biǎo)现(xiàn)出较(jiào)强的(de)韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股价表现等(děng)多维(wéi)度都表(biǎo)现了较强(qiáng)的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨(bīn)江集团更(gèng)是实现了扣非归母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保(bǎo)持(chí)自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集(jí)团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成(chéng)营收来(lái)自(zì)杭州地区(qū)，而在(zài)2021年，杭州地区的(de)营收(shōu)比重只占(zhàn)到近六(liù)成。近(jìn)三(sān)年(nián)持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充(chōng)同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为(wèi)404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集(jí)团在(zài)杭(háng)州的较突出表现，也(yě)让(ràng)滨(bīn)江集团(tuán)的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十(shí)，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意(yì)的是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来多家机构的(de)集中调研。滨江集团发布公告(gào)表示(shì)，公(gōng)司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新(xīn)华(huá)养老等18家(jiā)机(jī)构调(diào)研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重点移至存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家(jiā)居、物(wù)业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房地产产业链(liàn)上的中游(yóu)环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游应用行业主要(yào)包括中(zhōng)介服务(wù)、家用电器、物业管理、家居(jū)用(yòng)品。综合《红周(zhōu)刊》的采访(fǎng)，房(fáng)地产开发环节与上游材料端(duān)息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机(jī)构寻觅(mì)个股(gǔ)阿(ā)尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地(dì)产行业在进入存(cún)量房时代，所以对地产产业链(liàn)，尤(yóu)其是偏消费属性的家装家居领域，我们相对(duì)看好(hǎo)，因为(wèi)居民(mín)保有的住房规模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内装更新的(de)需求也会(huì)越来越多。美(měi)国过去的数(shù)据充(chōng)分说明了这一(yī)点，在新房销售(shòu)见(jiàn)顶之后(hòu)，家具(jù)消费的增长却一(yī)直都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们(men)相对看(kàn)好和内(nèi)装相关的行(xíng)业，例如(rú)消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头(tóu)年(nián)内(nèi)表现的统计，目前暂居前两位的都是(shì)来(lái)自家纺(fǎng)赛道的公司(sī)，它们(men)分(fēn)别(bié)是富安娜和(hé)水星家(jiā)纺，特(tè)别(bié)是前者在月线连收七根阳线的(de)基础上，年内迄(qì)今涨(zhǎng)幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐”和“酷(kù)奇智”自有(yǒu)品牌。第一季(jì)度(dù)报告显示，报告期内，富(fù)安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实(shí)现归(guī)属于上市公司(sī)股东的净(jìng)利润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一(yī)季(jì)报的(de)十大流通股股(gǔ)东来看，能够发现该股早已成(chéng)为基(jī)金重(zhòng)仓股的天(tiān)下，彼时(shí)包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和(hé)私募的明河(hé)2016，都在其(qí)中(zhōng)出现(xiàn)，占据了(le)半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基(jī)金经理曹名长在管的(de)产品，首季其同(tóng)时重仓的房地产产业链股票还有金地集(jí)团和(hé)大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一时的(de)家居板块(kuài)也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢等多(duō)因(yīn)素(sù)一度沉(chén)寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家(jiā)居板块(kuài)中年(nián)内表现最好的(de)是志邦家居。同一时间段，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还(hái)是归(guī)母净利润，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十(shí)大流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东来(lái)看，《红周刊》发(fā)现广发(fā)基金经理罗洋慧(huì)眼(yǎn)独具，一季(jì)报中他管理的广发策(cè)略优(yōu)选和广(guǎng)发安(ān)宏(hóng)回报均增加(jiā)了持股，而这(zhè)两只产品也成为志邦家居十大流通股股(gǔ)东中仅有(yǒu)的两只公募。有意(yì)思的是，他似乎对于定制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司(sī)金牌橱(chú)柜(guì)中，他管理(lǐ)的全部三(sān)只(zhǐ)产品均登榜十大流通股股东，其也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居(jū)家纺外，下游的物业股也越(yuè)来越被(bèi)机构(gòu)所青(qīng)睐，不过这类标(biāo)的大(dà)多在香港上市(shì)，如何选择成为(wèi)难题。对此(cǐ)，前(qián)述上海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业(yè)，挣(苏州区号是多少zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市场化应(yīng)该(gāi)挣的(de)钱(qián)，以(yǐ)我曾经买的(de)绿城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是(shì)比较高的，每年到期的合(hé)同里提价成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项目到期之后，经过两三(sān)轮合同周期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正能做到产品提价的(de)公司很少，因为物业公司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定(dìng)人员成本的年度(dù)增长，不(bù)过服务没有特别好，客户(hù)没(méi)有(yǒu)那么满意(yì)，能做到提价难度是非常(cháng)大的。但是该公(gōng)司(sī)能在业内做到到(dào)期之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服务是有(yǒu)关(guān)系的。”他进(jìn)一步(bù)强调。

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