摘要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年(nián)同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也在边际转弱(ruò)，4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票据(jù)减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据(jù)增加。不过(guò)中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较好。新增(zēng)非银(yín)金(jīn)融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额(é)度(dù)相对(duì)充(chōng)裕(yù)，部分额度给金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理(lǐ)财所致(zhì)，企业存款活(huó)化过程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市(shì)场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅(fú)度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还(hái)要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二(èr)是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态(tài)，短期需要关注5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出(chū)现超预期调整(zhěng)。财(cái)政政策出现超预期调整。流动性出(chū)现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资再(zài)度(dù)转负(fù)

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增社融1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今(jīn)年4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅正增(zēng)，但去年同(tóng)期因局(jú)部疫情而基(jī)数偏低(dī)，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据(jù)融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意(yì)外(wài)转负，且低(dī)于去年同(tóng)期。4月新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷(dài)款转负，反映居民(mín)融资(zī)需(xū)求修(xiū)复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融资(zī)也在(zài)边(biān)际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元(yuán)，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资(zī)1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明(míng)显回落以(yǐ)及新增未贴现票(piào)据(jù)下(xià)降，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分从(cóng)表外转入(rù)表内。新增非银金融(róng)机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充裕，在满足实体融资的同时，还给金(jīn)融企业投放(fàng)贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平(píng)均值2827亿元较为接近(jìn)；城投(tóu)净融资(zī)方面，4月城投债发行(xíng)7292亿(yì)元，净融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府(fǔ)债净融资(zī)略高于去年同期。4月社(shè)融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月(yuè)地方(fāng)债(zhài)净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地(dì)方(fāng)新增债主要发(fā)行提前批额度(dù)，地方债(zhài)净发(fā)行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社(shè)融存(cún)量同比增速的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅(fú)大于(yú)季节性规(guī)律。一方面，新增居民(mín)贷款意(yì)外转负，甚(shèn)至弱(ruò)于(yú)去年(nián)同(tóng)期(qī)，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的(de)同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业融资(zī)也(yě)出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较好。接下来重点关(guān)注居民融资和企(qǐ)业融资(zī)的总(zǒng)量是(shì)否修复，其(qí)次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续(xù)13个月的同(tóng)比(bǐ)多增。居(jū)民(mín)存款可能有几个去(qù)向，一是3月末回表(biǎo)的(de)理财资金，在4月再度出表回到(dào)理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财(cái)规模的增(zēng)长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财(cái)增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民(mín)存款降(jiàng)幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民(mín)贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负(fù)，居民购房可(kě)能更多依(yī)赖自有资(zī)金，对应居民存款减少，或转为企业存(cún)款等。此外(wài)，4月物价下(xià)降和就(jiù)业压力边际(jì)上升。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业和(hé)非制造(zào)业PMI从业人(rén)员(yuán)分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制(zhì)约了(le)居民消费需求(qiú)释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年(nián)同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对应企(qǐ)业活期(qī)存款(kuǎn)增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏(piān)低(dī)。企业存款(kuǎn)活(huó)化程度略(lüè)有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据(jù)，新增(zēng)企业定期(qī)存款1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支(zhī)差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期(qī)仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿(yì)元(yuán)较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财政(zhèng)存款(kuǎn)剔(tī)除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财(cái)政收支差额。今年4月政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于(yú)支出）2592亿(yì)元(yuán)，而(ér)去年同(tóng)期(qī)财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年(nián)同(tóng)期(qī)较为接近(jìn)。

　　二是(shì)存款缴准，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居民和企业存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则(zé)分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不(bù)大(dà)。

　　结合央(yāng)行净投放(fàng)等数据(jù)估(gū)计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表(biǎo)测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主动(dòng)调(熊二变成僵尸了，光头强被僵尸咬了diào)配，这(zhè)给五(wǔ)因素法测算超储带来(lái)更(gèng)多不确定性。从(cóng)4月末到(dào)5月(yuè)上旬的流动(dòng)性来看，金融体(tǐ)系资(zī)金供给量较为充裕，使得资金利(lì)率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因(yīn)素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数(shù)据发布后，长(zhǎng)端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到数据发布前(qián)的状态，对(duì)社(shè)融不及预期(qī)的利(lì)多反应钝化。对债市而言，以下信号值(zhí)得(dé)关注：

　　一(yī)是社融(róng)和(hé)贷(dài)款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同(tóng)比多(duō)增(zēng)，是(shì)社融的(de)主要支撑(chēng)因(yīn)素。进入4月，1个(gè)月期限(xiàn)票(piào)据(jù)利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向贷(dài)款投(tóu)放边际放缓，因而市(shì)场(chǎng)对(duì)4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一(yī)定(dìng)程度的预期。不(bù)过(guò)新增居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年同期，可能超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端(duān)利率先(xiān)下后上，可能反映出市场先反映(yìng)贷款偏(piān)弱，后反(fǎn)映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资(zī)金选择(zé)止盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利率延续(xù)下行，当前债市的反应，可(kě)能体现出部分投(tóu)资者预期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居(jū)民存款下降，或(huò)主要是(shì)存款搬家理财所致(zhì)；企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的(de)平均(jūn)值(zhí)，显示(shì)企业存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充(chōng)裕，助力资金利(lì)率(lǜ)下行。观察4月(yuè)非(fēi)银(yín)企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数(shù)据(jù)中，其他存款性(xìng)公司对其他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模(mó)的反弹，三者均反映出非(fēi)银机(jī)构资金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票据利(lì)率(lǜ)曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指向部分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此已进(jìn)行(xíng)部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分(fēn)析(xī)，参(cān)考(kǎo)去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行(xíng)可能更多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降(jiàng)息(xī)预期(qī)是(shì)否继(jì)续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不(bù)高(gāo)，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景(jǐng)是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利(lì)率波动”的要求下(xià)，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。本文假设(shè)国内货币(bì)政策维(wéi)持当前力度(dù)，但(dàn)假如(rú)国内经济超预(yù)期(qī)放缓、或(huò)海外货(huò)币政策出现超预期(qī)变(biàn)化(huà)，国内货币(bì)政策相应可(kě)能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国(guó)内财政政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓，国内(nèi)财政政策(cè)相应可能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化。本文假设流动(dòng)性维(wéi)持(chí)充裕状态，但假如(rú)流动性投放少于往年(nián)同期(qī)，流动性可能出现超预期变化。

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