《基金(jīn)经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文(wén)），我们提(tí)出(chū)了5月是乱花(huā)渐欲(yù)迷(mí)人眼，一个大的(de)背景(jǐng)是市(shì)场进入(rù)了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由(yóu)都(dōu)不是非常(cháng)清晰。周末(mò)中央发布长期的产业(yè)政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和(hé)远方，是战略性(xìng)的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度(dù)股东(dōng)大会在巴(bā)菲特的老家奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸引了全(quán)球(qiú)投资者的目(mù)光，投(tóu)资者总希望可以(yǐ)从中寻找到(dào)投资的秘(mì)诀，价值投资的(de)道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术的(de)批(pī)判，很多与(yǔ)会者收(shōu)获(huò)的可(kě)能不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的(de)A股投(tóu)资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往往是市(shì)场开始调整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投(tóu)资(zī)历来是有季节性(xìng)的，但这未(wèi)必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政(zhèng)策基(jī)调下(xià)开始全面大反攻。我们需要(yào)因时(shí)而(ér)变，投资者需(xū)要考虑到当前的市场背景(jǐng)已(yǐ)经和之前(qián)有很大的(de)不同。当前市(shì)场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重(zhòng)要(yào)理由(yóu)是(shì)除了逻(luó)辑推演，很多重要(yào)问题很难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定(dìng)而后(hòu)动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地(dì)方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看，市场已经提前交易了政策的方向，而且(qiě)今年(nián)国内的(de)政策(cè)本身也不(bù)是大开大合。新出台的政(zhèng)策(cè)更多地在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在通胀、就业数(shù)据、金融数(shù)据和增长数据传递的混(hùn)乱信(xìn)息中纠结。

　　第(dì)三，从投资(zī)主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然(rán)既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来预期的(de)业绩改善，但(dàn)短期游戏(xì)、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化(huà)较(jiào)为极致，也是不争的事实(shí)。除(chú)了这两条主线(xiàn)外(wài)，金融(róng)、消费和公(gōng)用(yòng)事业(yè)有反弹，但(dàn)难(nán)以成为持续的(de)配置主题，新(xīn)能(néng)源崩坏(huài)的筹码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为(wèi)看(kàn)，投资者高山流水是什么意思服务项目，服务里面高山流水是什么意思并未形成(chéng)一致(zhì)预期。随着一季报(bào)的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具体表现为，业绩出现一(yī)定修复和(hé)表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特估主题(tí)以及(jí)TMT中的(de)游戏(xì)传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有一(yī)定表现。不过，随着业(yè)绩的公布(bù)反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价(jià)效率不(bù)稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消(xiāo)费板(bǎn)块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额收(shōu)益过(guò)于显著，目(mù)前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶(jiē)段性有所(suǒ)回(huí)调。中特估(gū)相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支(zhī)撑、估(gū)值也(yě)较低，因此在最(zuì)近市场调(diào)整的时(shí)候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一(yī)季报行情(qíng)，但核心问(wèn)题(tí)在于当前盈利仍(réng)处在(zài)磨底阶段(duàn)。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股(gǔ)系统性的行情。所(suǒ)以，我们(men)看到这两(liǎng)条(tiáo)主线之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度(dù)都相对有(yǒu)限。消费的(de)盈利(lì)有一定的修复，而市(shì)场(chǎng)由于前(qián)期的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明(míng)确的：政策(cè)关注(zhù)产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的(de)阶(jiē)段，政治局会议、中央(yāng)财经委会议和国常会相继召(zhào)开。决策层对于当前经(jīng)济复苏动力不(bù)足、复苏(sū)势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债(zhài)务扩张(zhāng)来刺激经济，而是(shì)聚焦(jiāo)实体经济的产业(yè)升级，推(tuī)进产业智(zhì)能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融(róng)合(hé)发展

　　这次(cì)财(cái)经委会议(yì)的一个新提法(fǎ)是(shì)“坚持三(sān)次产业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产(chǎn)业转型(xíng)升级，不(bù)能当(dāng)成‘低端产(chǎn)业(yè)’简单退出(chū)”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强调(diào)接下来一段(duàn)时(shí)间(jiān)的(de)政策需要(yào)强(qiáng)调均(jūn)衡性和(hé)系(xì)统性，才能(néng)形成经济发展的合力。卡脖子(zi)的领域(yù)要重点支(zhī)持和发展(zhǎn)，但(dàn)是经济的运行是一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实(shí)体经(jīng)济和金融支撑、高科技领域和低技术领域(yù)、融(róng)资(zī)-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要(yào)协(xié)调发展，大(dà)家(jiā)的信心慢慢恢(huī)复(fù)、收入(rù)慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地(dì)理解和(hé)执行政策(cè)，毕竟(jìng)即使是(shì)芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它(tā)的(de)下游需(xū)求(qiú)也主要来(lái)自消费(fèi)电(diàn)子产品中的手(shǒu)机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需求的(de)拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏(fá)良(liáng)性循环(huán)的基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个(gè)重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核心的企业家、作为人力资源重(zhòng)点(diǎn)的人才、承载民(mín)族未来的新生人(rén)口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中国的(de)发展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动转向(xiàng)人(rén)力资源(yuán)拉动，技(jì)术(shù)创新(xīn)成为能否(fǒu)突破(pò)内外部约(yuē)束的关键。技术创新能(néng)力取(qǔ)决(jué)于制度保障下(xià)的主观能动性，在经历了(le)过去几年的非(fēi)常态之后，在(zài)内外(wài)部不确定性(xìng)的制约下，如何让当前(qián)每个主体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重(zhòng)心。以人工智能为代表的(de)数字经济大发展，有可能能够(gòu)帮(bāng)助我们适(shì)当缩(suō)小(xiǎo)国际竞争中人力(lì)资(zī)源的差(chà)距(jù)，这(zhè)需要从一个(gè)更高的(de)角度理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的乱战。接下(xià)来的(de)政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底有多大、美(měi)联储到底下一步面临的是什(shén)么样的经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判断上述(shù)一(yī)系列的重要问题(tí)的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴(bā)菲(fēi)特历次股(gǔ)东大会(huì)上看(kàn)到价值投资者很(hěn)重要的(de)一个(gè)特(tè)质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实的清(qīng)晰，投资路径(jìng)也将会非(fēi)常明确(què)。这个路(lù)径，我们从产业视角做了一下梳理，供投(tóu)资(zī)者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资的上限是高山流水是什么意思服务项目，服务里面高山流水是什么意思产业(yè)现代化(huà)，科技自主可(kě)用，数(shù)字(zì)化、高(gāo)端化(huà)与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投资的(de)下限是避免系(xì)统性的(de)风(fēng)险，在现代化的(de)产业(yè)转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步伐的产业是不(bù)能进行战略布局的(de)。投资的中间状(zhuàng)态是(shì)周期与消费(fèi)行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了(l高山流水是什么意思服务项目，服务里面高山流水是什么意思e)解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学(xué)术研究(jiū)与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过(guò)资本(běn)资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学(xué)博(bó)士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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