平(píng)安(ān)首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累(lèi)在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的(de)次低点（仅略(lüè)高于2022年同(tóng)期）。表外(wài)融资和直接融资(zī)基(jī)本延续了一季度的(de)格(gé)局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所(suǒ)下降，主因债券到期规(guī)模(mó)较大。3）政(zhèng)府债融资(zī)规模(mó)同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发(fā)行额度(dù)不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地(dì)方债额度(dù)，期间空档可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史同(tóng)期(qī)均值。各(gè)分(fēn)项从强到(dào)弱(ruò)排序，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民币(bì)贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售不(bù)振使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放(fàng)传统淡季(jì)的数据(jù)，尚(shàng)不(bù)能(néng)得出(chū)企(qǐ)业信贷(dài)需求不足(zú)的结论。一方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发(fā)力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票(piào)据高增长形成对比），也意味着(zhe)目(mù)前(qián)企业贷(dài)款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存(cún)款利(lì)率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解(jiě)银(yín)行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可(kě)持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动其变化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)、银行理财市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷(dài)规模较(jiào)高，其(qí)驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅多增，但结合基建相关高频开工率和重大项目开工金额数(shù)据看，财政对(duì)实体经济(jì)支持(chí)力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱。从4月金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然(rán)缓慢(màn)，此时(shí)若财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济环比增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与名义GDP增速(sù)对(duì)比(bǐ)看(kàn)，货币政(zhèng)策对实(shí)体(tǐ)经济的支持还(hái)是比较有力的。即便(biàn)按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到(dào)2个(gè)点的(de)GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也(yě)应足够与(yǔ)之匹(pǐ)配(pèi)。我(wǒ)们(men)认为，后续需通过财政(zhèng)加力(lì)、促进房地产修复(fù)、促进家(jiā)庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大(dà)总(zǒng)需求，夯实经济(jì)回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力(lì)。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存(cún)量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散(sàn)发(fā)、社(shè)融(róng)一度触“冰”的低基(jī)数效应(yīng)，以及今(jīn)年一季度“开(kāi)门(mén)红”期间(jiān)社融月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势(shì)放缓，是4月社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过(guò)，得益(yì)于出(chū)口边际回暖、人(rén)民(mín)币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷(排列组合公式a和c计算方法例题，排列组合公式a和c计算方法一样吗dài)款同比有所少减。

　　另(lìng)一(yī)方(fāng)面，表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资基本延(yán)续(xù)了一(yī)季(jì)度(dù)的(de)格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直(zhí)接融(róng)资(zī)同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资(zī)分别(bié)同比(bǐ)少增(zēng)809亿(yì)元、173亿(yì)元。今(jīn)年(nián)春节(jié)后(hòu)，企(qǐ)业贷款发(fā)行规模持续(xù)高(gāo)于去年同(tóng)期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月(yuè)推出(chū)的500亿元民营企业债(zhài)券(quàn)融资支持工具（第二(èr)期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政策支持(chí)还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融(róng)资规模同比多(duō)增，但需(xū)警(jǐng)惕其(qí)“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发(fā)力(lì)，政府债融(róng)资规模较去年同期(qī)累计(jì)多(duō)增3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年政府债融资(zī)的总体规模与去年相当。但不(bù)同之处在(zài)于，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就已经下达(dá)剩余批次的新(xīn)增地方债额度(dù)，而(ér)2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩余批次的地方债额度，且提前(qián)批的(de)剩(shèng)余发(fā)行(xíng)额(é)度不(bù)及万亿(yì)。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地方政府(fǔ)项目额度(dù)分配、预(yù)算调整程序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中下旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府债(zhài)融(róng)资表现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资同比多增(zēng)，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其(qí)中，委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款单月小(xiǎo)幅新增(zēng)，相比去(qù)年同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元。在表内票(piào)据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较(jiào)去(qù)年同期降幅(fú)收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款为(wèi)7188亿(yì)元，比去年同(tóng)期低(dī)点仅略(lüè)有多(duō)增(zēng)，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但略(lüè)低(dī)于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续(xù)前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售低(dī)迷使其增量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪(xuě)上(shàng)加霜。基于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)需求或(huò)许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场(chǎng)化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临(lín)的净息差压力(lì)，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的(de) 进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再(zài)配(pèi)置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅回升。一(yī)方面，从(cóng)历(lì)史规律看，每(měi)年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可能(néng)是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)要原(yuán)因。另一方面(miàn)，在(zài)企业(yè)贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善，4月新(xīn)增(zēng)规(guī)模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款(kuǎn)均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏(fá)力(lì)，对(duì)M2的支撑不强(qiáng)。另一方(fāng)面，居(jū)民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2也形成(chéng)拖(tuō)累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了(le)2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的(de)再配置，流向消(xiāo)费的(de)规模可能较(jiào)为有限。4月以来(lái)多家中小银行下调挂牌存款利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平(píng)均利率分(fēn)别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市场需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规(guī)模较(jiào)高（4月(yuè)居民中(zhōng)长期贷款净偿还(hái)规模达历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕的(de)是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同(tóng)期留抵退(tuì)税推进存在一(yī)定影响。但结合其(qí)他指(zhǐ)标看(kàn)，财政对实体经(jīng)济的支持力度可(kě)能有所减弱(ruò)，基建投资相关的高(gāo)频指标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率(lǜ)、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥(lì)青开工率等指标(biāo)环比走弱），重(zhòng)大(dà)项目开工(gōng)金额同环比较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全(quán)统(tǒng)计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时如果财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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