平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　黄姓的来源和历史名人和现状，陆终到底是不是黄姓祖先　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落(luò)。其中，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市(shì)场对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。一季度(dù)美国机(jī)动车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分(fēn)项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二(èr)季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市场很容易对美国(guó)通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法(fǎ)，并(bìng)忽视(shì)通胀环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。我们(men)进(jìn)一步提示(shì)下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性：第(dì)一，汽(qì)车价格(gé)可能超(chāo)预期(qī)上行。一季(jì)度(dù)美国汽(qì)车消费(fèi)回升，可能夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财(cái)务(wù)状况，并限制(zhì)其继(jì)续降价的(de)空间。此外(wài)，美国汽车(chē)制(zhì)造商存货(huò)量同比(bǐ)增速(sù)快速(sù)下降。第二，房租(zū)回落可能(néng)再度滞(zhì)后。目前市(shì)场预期下半(bàn)年美(měi)国住房租(zū)金回落。然(rán)而，历史上(shàng)美国房价与(yǔ)租金的相关(guān)性(xìng)并不稳定(dìng)。考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给的紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能(néng)源需(xū)求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能(néng)源风险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或将较难(nán)降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被(bèi)逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率对经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继(jì)而(ér)可能(néng)进(jìn)一步(bù)计(jì)入中期(qī)经(jīng)济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地(dì)，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期，美债利(lì)率和美元指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超(chāo)预期(qī)上(shàng)升，美(měi)国(guó)经济超(chāo)预期(qī)下行，美(měi)联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落，市场进一(yī)步押注美联储(chǔ)6月不加息、下(xià)半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半(bàn)年(nián)，当基(jī)数(shù)效应利好(hǎo)不(bù)再，美(měi)国(guó)标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地(dì)，下半年汽车价格(gé)回(huí)升、住房租(zū)金回落滞后、以及能(néng)源(yuán)价格反弹的风险均(jūn)值得(dé)关(guān)注。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储将较难降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期(qī)回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低(dī)于前值(zhí)5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)和前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环(huán)比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连续(xù)2个月环比零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价格(gé)下跌与外(wài)出食品价格上(shàng)涨相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽(qì)油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二(èr)手(shǒu)车和卡车环(huán)比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除(chú)上(shàng)述(shù)分项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据(jù)公(gōng)布(bù)后，市场对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅(fú)下修(xiū)，美股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储停止加息的概率，由(yóu)前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的(de)加(jiā)权平均利(lì)率预期(qī)为(wèi)由前(qián)一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达(dá)克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益(yì)率(lǜ)下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬的原(yuán)因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)：2022下半年(nián)国际能源价(jià)格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能源(yuán)分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房租金环比增速(sù)维持高位，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了(le)医疗保健价格回落的利(lì)好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效(xiào)果(guǒ)边际减弱，而(ér)需(xū)求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环(huán)比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的贡献高(gāo)达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构上(shàng)，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的(de)反弹相(xiāng)匹配。美国居(jū)民消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄(xù)、薪资(zī)增长和家(jiā)庭(tíng)资产(chǎn)负债表健康等，也可(kě)能来自居(jū)民收入和(hé)财富分(fēn)配的改善、财(cái)产性利(lì)息(xī)收入的上(shàng)升、实(shí)际收入上升和消费预(yù)期改善等(děng)多方因素加持（参考报告《对美(měi)国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的风(fēng)险值得关注(zhù)。综合考虑美国经(jīng)济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假(jiǎ)设(shè)是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环比增(zēng)速平(píng)均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于201黄姓的来源和历史名人和现状，陆终到底是不是黄姓祖先5-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需求走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性(xìng)更强或发生新的供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二季度，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回(huí)落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很(hěn)容易(yì)对通胀回(huí)落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受2021年(nián)初财政刺(cì)激利好(hǎo)，美国汽车等(děng)耐(nài)用品消费一度爆(bào)发式(shì)增长，但自(zì)2021年下半(bàn)年以来逐渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续(xù)修复，加上(shàng)多数(shù)电动汽车企业(yè)打响“价格(gé)战”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件(jiàn)消(xiāo)费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个(gè)季度负(fù)增长后(hòu)实现(xiàn)正(zhèng)增长。更(gèng)高频的数据也印(yìn)证了美国汽车(chē)消(xiāo)费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个(gè)月加快(kuài)增黄姓的来源和历史名人和现状，陆终到底是不是黄姓祖先长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制其继续降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国商务(wù)部(bù)数据显示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽(qì)车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左右(yòu)，暗示(shì)未来汽车供给压力可(kě)能上升(shēng)。因(yīn)此(cǐ)在(zài)下(xià)半年，美国汽(qì)车销售数量(liàng)和价格均可能超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞后(hòu)。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国(guó)住房租金(jīn)同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的(de)相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住房租金回(huí)落的(de)斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租金环比增(zēng)速(sù)仍(réng)持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源价格(gé)可能受供给扰动(dòng)而超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管美欧(ōu)经济前景蒙(méng)尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲(jìn)。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于(yú)中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵护(hù)油价(jià)。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧(ōu)银行危机(jī)而下挫的(de)国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美(měi)国地(dì)区银行危机(jī)再(zài)起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除(chú)欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在(zài)下一轮冬季(jì)回升(shēng)。展望下(xià)半年，欧洲能源形势(shì)仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油(yóu)、天然气等国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果(guǒ)年末美国(guó)CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择(zé)降息的底气可能不(bù)足。截至目(mù)前(qián)，市场(chǎng)对于(yú)美(měi)联储(chǔ)下半(bàn)年降息的(de)预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高(gāo)利率对美国(guó)经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入(rù)中期经济(jì)衰退风险。相应地，美(měi)股调(diào)整压力(lì)仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债(zhài)利率和美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期(qī)上升，美国经济超(chāo)预期下行，美(měi)联(lián)储降息超(chāo)预期(qī)提前等。

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