文：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头，那么(me)最大的问题既(jì)不是银(yín)行业，也(yě)不是房地产(chǎn)，而是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似(shì)几家美国中小银行）和(hé)商(shāng)业地产的(de)情况，就会发(fā)现他们的问题其实来(lái)源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资产端(duān)，虽然他的资产(chǎn)期限(xiàn)过长(zhǎng)，并(bìng)且把资产过于集中(zhōng)在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对银(yín)行特别是大银行(xíng)的资本管制大幅加(jiā)强，银行资(zī)产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行的一(yī)级(jí)风(fēng)险资(zī)本充足率从次贷(dài)危(wēi)机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真(zhēn)正问题(tí)出在负债端，这并不是他自己的问(wèn)题，而是储(chǔ)户(hù)的问题(tí)，这(zhè)些(xiē)储(chǔ)户也不是一(yī)般散(sàn)户，而是(shì)硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机构(gòu)失(shī)血(xuè)的同时从投资(zī)项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存(cún)款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行的问题不(bù)是(shì)“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴(bào)露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国(guó)银(yín)行业来说，算不(bù)上系统性(xìng)影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金(jīn)融(róng)资本与(yǔ)创投企业深度结合的这种商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业(yè)地产是创投泡沫破灭的(de)另(lìng)一个受害(hài)者，只不过叠加了(le)疫(yì)情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美(měi)国商业地(dì)产市场，物流(liú)仓(cāng)储供不应(yīng)求，购物中心已是昨(zuó)日黄花(huā)，出问(wèn)题的是写字楼(lóu)的(de)空置(zhì)率上(shàng)升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等(děng)信息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和(hé)科技公(gōng)司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银行的缩表，也(yě)不是地产的潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应(yīng)？这些反应对经济系统(tǒng)会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传(chuán)染性还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的(de)房地(dì)产泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企(qǐ)业(yè)是股权融资，而不是债(zhài)权(quán)融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金(jīn)融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业(yè)贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创(chuàng)企业(yè)和银行体系的相对隔(gé)离(lí)，创投泡沫不会像(xiàng)次贷(dài)危机一(yī)样，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产是(shì)家庭和(hé)企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世纪(jì)初的科(kē)网泡(pào)沫时(shí)期，科技(jì)企业还(hái)没(méi)找到可靠的盈(yíng)利模式。上世(shì)纪90年代互联网信息技(jì)术的快速发展以及美国的信息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝(lán)图(tú)，早期快(kuài)速增长(zhǎng)的(de)用户量让(ràng)大家(jiā)相信科技企业(yè)可(kě)以重塑人(rén)们的生活方式(shì)，互(hù)联网公司开始(shǐ)盲(máng)目追(zhuī)求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本市场将估值(zhí)依(yī)托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的(de)实际(jì)盈利能(néng)力(lì)。更有甚者，很多公司其(qí)实算(suàn)不上真正的(de)互联网公(gōng)司，大量公司甚(shèn)至只(zhǐ)是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股(gǔ)票价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增(zēng)用户(hù)数超过100万，成为全球(qiú)最大的因特网服务提供商，用(yòng)户(hù)数(shù)达(dá)到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多广告客户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收(shōu)购(gòu)了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破(pò)裂后(hòu)，网络(luò)用户(hù)增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的(de)销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数(shù)为冲(chōng)减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　ln的公式大全，ln4-ln2等于多少rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克(kè)100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如今大型(xíng)科技企(qǐ)业的盈(yíng)利模式(shì)成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在(zài)线(xiàn)广告和云业务收(shōu)入创造了(le)高水(shuǐ)平的利(lì)润和现金(jīn)流(liú)，2022年(nián)纳斯达克(kè)100的利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利(lì)润高达5039亿美(měi)元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过(guò)回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业(yè)企业。

　　ln的公式大全，ln4-ln2等于多少dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业(yè)分类下信息技(jì)术中(zhōng)的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公司中净利润(rùn)为负(fù)的比例为20％，而小公(gōng)司(sī)这一比例为(wèi)38％，接近(jìn)大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中(zhōng)位数(shù)水平(píng)为4520万美元，而(ér)小公司(sī)这一水平为-213万美元，大公(gōng)司(sī)净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创(chuàng)造利润和现(xiàn)金(jīn)流的水平明显(xiǎn)强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和现金流(liú)表现上显(xiǎn)著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开(kāi)展在流动性(xìng)强(qiáng)的大市值科技股上。未(wèi)上市的小型科创企业若不(bù)能产生利润和现金(jīn)流，在高(gāo)利率的环(huán)境(jìng)下破产概率大大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构(gòu)，而(ér)非间接融资渠道的(de)银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期导致的(de)创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)，受(shòu)影响最大的(de)是硅谷和华(huá)尔街的富(fù)人群体，以及低利率金(jīn)融资(zī)本(běn)与科创(chuàng)投(tóu)资(zī)深度融(róng)合的(de)商(shāng)业模式，但很难(nán)真正伤害(hài)到大多数美国居民、经营(yíng)稳(wěn)健的(de)银行业和拥有自我造血能力的大(dà)型科技(jì)公司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不(bù)是(shì)广泛和(hé)持久(jiǔ)的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球经济深(shēn)度(dù)衰退，美联储货币(bì)政策超预(yù)期(qī)紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预期

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