文(wén)丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国(guó)名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场(chǎng)主体加(jiā)杠杆的重要基(jī)础。随(suí)着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和居(jū)民对(duì)未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债的(de)动(dòng)力有(yǒu)所下降(jiàng)。目前来看，今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加(jiā)杠杆以及货币政策(cè)适度放松或是(shì)破局的(de)关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过(guò)去(qù)几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举债的(de)客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展时期，企业利(lì)用杠杆加大投资带(dài)来的收(shōu)益高于债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息等(děng)成本，企(qǐ)业主观上也愿意(yì)举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负面(miàn)冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速(sù)有所下(xià)滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。与(yǔ)此同时，企业和居民对(duì)未来的(de)收入预期受到了一定(dìng)冲击(jī)，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的(de)空间都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年(nián)初(chū)财政预算的(de)严格约束。年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算草(cǎo)案制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度(dù)要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政预(yù)算在正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格的约束，举债(zhài)额度不(bù)得突(tū)破限额。近几年仅有两个较为(wèi)特(tè)殊的案例：一(yī)是2020年(nián)的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开时间较晚，因此这一(yī)特(tè)别国债(zhài)事实上是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额(é)空间的释放，严格(gé)来讲也(yě)并(bìng)未突破预算。因此，政府部门今年(nián)的举债空(kōng)间已基本(běn)定格(gé)，经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要(yào)的影响因素是房地产景气(qì)度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶(jiē)段居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负(fù)债表(biǎo)本身的(de)缩水，也(yě)会通过财富效(xiào)应影响到居民的(de)消费(fèi)决策(cè)。此外，据央行(xíng)调(diào)查数据显示(shì)，城镇(zhèn)居(jū)民(mín)对当(dāng)期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界值之下，这使得居民更(gèng)倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目(mù)前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的(de)现象依(yī)然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际(jì)退坡(pō)以及城投债(zhài)务(wù)压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业(yè)部门(mén)的融资提供了较大支持，但二者(zhě)均属于逆周期工具(jù)，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持从边际上来看也(yě)将出现下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年(nián)来(lái)城投平台综合(hé)债务不(bù)断(duàn)走高，城投债务压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一(yī)是(shì)城投化债。一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升反映出了地方融(róng)资平台积极化债的(de)态度及决心(xīn)，二季(jì)度可(kě)能延续(xù)这一(yī)趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作。二(èr)是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建(jiàn)设国债等(děng)方式(shì)实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。三是(shì)货币政(zhèng)策可以适度(dù)放松(sōng)。如果下半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通过适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及(jí)预期；地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)务化解力度(dù)不及(jí)预期(qī)；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆(gān)的重(zhòng)要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在较高(gāo)的实际GDP增速(sù)以及(jí)2％左右(yòu)的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基础下，债(zhài)务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展的时期，企业整体的经营(yíng)状况(kuàng)一般(bān)也较好(hǎo)，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投资和(hé)生产带来的收益(yì)高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，此(cǐ)时对企业(yè)来说杠杆经(jīng)营可(kě)以带来(lái)正收益，因此企业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速(sù)未(wèi)能延续，加(jiā)杠杆的基础不(bù)再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升以及疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击，经(jīng)济的(de)潜在(zài)增速有所下(xià)降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-角鲨烷能天天用吗，为什么医生不建议用烟酰胺2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三年疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击之后，企业和居民对未(wèi)来的收入预期(qī)都(dōu)相(xiāng)对较弱(ruò)，进(jìn)一步(bù)抬升杠杆的条件并(bìng)不充(chōng)足且实际效果可能有限，因此私(sī)人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段(duàn)我国(guó)的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年(nián)我国的(de)实体(tǐ)经济(jì)部门杠杆(gān)率已经(jīng)超过了发达经济(jì)体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国(guó)正面(miàn)临内需不足的情(qíng)况(kuàng)，这其中(zhōng)既受(shòu)企业(yè)部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的(de)原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门(mén)融资状况(kuàng)分化显著，民(mín)企融资需(xū)求偏弱(ruò)，而(ér)部分国企融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过(guò)去私(sī)人部门加杠杆是(shì)持续的(de)增量，而(ér)当(dāng)前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量(liàng)。过(guò)去很(hěn)长(zhǎng)一段(duàn)时间，民(mín)间固定(dìng)资(zī)产投(tóu)资增速显著高(gāo)于(yú)全(quán)社会固定资产投(tóu)资的(de)增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲击后，私人(rén)企业的(de)信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时(shí)间内难以恢复，最近两(liǎng)年(nián)民间固定(dìng)资(zī)产(chǎn)投资(zī)近(jìn)乎(hū)零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增(zēng)速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投资的机会在(zài)减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很大角鲨烷能天天用吗，为什么医生不建议用烟酰胺(dà)一部分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资的刺激(jī)效率下(xià)降。

　　居(jū)民部(bù)门消(xiāo)费回(huí)暖对融(róng)资需求的刺激有限。居(jū)民消(xiāo)费对(duì)融资需求的刺(cì)激相对有(yǒu)限，居(jū)民部门加杠杆的方式主要是通过房(fáng)地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求(qiú)难以回(huí)暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽车的需(xū)求也在过往有(yǒu)一(yī)定透支(zhī)，因此居(jū)民部门对融资需求(qiú)的(de)刺激较(jiào)为有限。

　　从三(sān)大部(bù)门看举债空间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭(xiá)义的政府部门债(zhài)务(wù)空间受年初(chū)的(de)财(cái)政预算约束。年初的财政预算草(cǎo)案中制定的(de)2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额(é)度要低于去年(nián)的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减弱。经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年(nián)份(fèn)是较(jiào)为严格的约束(shù)，举债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额。最(zuì)近几年有两个相(xiāng)对特(tè)殊(shū)的(de)案(àn)例(lì)，但(dàn)都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召(zhào)开(kāi)的中央政治局会议(yì)上提出(chū)要(yào)发行的抗疫(yì)特别国(guó)债，是(shì)为(wèi)应对新冠疫(yì)情而(ér)推出的一个非(fēi)常(cháng)规(guī)财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年(nián)的(de)特(tè)别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架(jià)内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去(qù)年经济受(shòu)疫情的(de)冲击较大，年中(zhōng)时市(shì)场一度预(yù)期政府(fǔ)会调整(zhěng)财政预算，但(dàn)最终只使用了专项(xiàng)债的限(xiàn)额空间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并未突(tū)破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空间(jiān)已基(jī)本定格，政府(fǔ)部(bù)门只能严格(gé)按照预算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影(yǐng)响居(jū)民资产负债表(biǎo)的主要的(de)影响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以及对未(wèi)来(lái)的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的(de)资产结构主(zhǔ)要可以分(fēn)为非金(jīn)融资产(chǎn)和金融(róng)资产，非金融产中绝大(dà)部分是住房资产，房产价格的低迷制(zhì)约了居民资产(chǎn)负(fù)债表的(de)扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居(jū)民(mín)的资产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融(róng)资产，其中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房资产，占总资(zī)产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房(fáng)地产的(de)价(jià)值(zhí)便出现缩水(shuǐ)，除一线城(chéng)市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二(èr)手房价格同比出现下降，今年(nián)以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年回升(shēng)的空间仍(réng)受限。房地产(chǎn)作为居(jū)民(mín)资产(chǎn)中占比最(zuì)大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的(de)缩(suō)水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户(hù)的调查(chá)问(wèn)卷显示，居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距(jù)离疫(yì)情前有着(zhe)不(bù)小的差(chà)距。收入感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入不确定性的(de)担忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截(jié)至今年一季(jì)度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费(fèi)与(yǔ)投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格(gé)的(de)下降叠加居民收(shōu)入和信心的下滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居(jū)民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而存(cún)款变(biàn)多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的(de)累计值随同比有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年(nián)的居民累(lèi)计新增存(cún)款(kuǎn)更是达到了疫(yì)情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共(gòng)同反映出居民资产负债表的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势头相较(jiào)疫(yì)情期间有所(suǒ)好转，但由于房地产价格回(huí)升空间有限以及居民收入和(hé)信(xìn)心仍未恢复(fù)，预(yù)计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到政策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今(jīn)年(nián)的政策(cè)性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的(de)融资进行(xíng)了(le)很大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多次明(míng)确结构性货币政策工(gōng)具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”角鲨烷能天天用吗，为什么医生不建议用烟酰胺。预计随(suí)着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持从边际上(shàng)来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的使用进度相对较慢(màn)，仍有较多结(jié)存额度，进一(yī)步提升额度(dù)的空间(jiān)有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老专项(xiàng)再(zài)贷款、交通物流专项再(zài)贷款(kuǎn)、民(mín)企债券融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支(zhī)持计(jì)划(huà)等(děng)工具的(de)使用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过(guò)半(bàn)。此外，今年一季度(dù)新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额(é)仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用(yòng)进(jìn)度偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。近些年来(lái)，城投平台的(de)综(zōng)合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落(luò)，但(dàn)总的债(zhài)务(wù)规模仍(réng)然持(chí)续走高。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)投(tóu)平台对企(qǐ)业(yè)融(róng)资及加杠杆的支持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今(jīn)年一季度银行体系对企业部门发放了近(jìn)9万亿(yì)信贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超过去年全年的一半，其可(kě)持续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一点在即(jí)将(jiāng)公布的4月份信(xìn)贷(dài)数据中(zhōng)可能就会(huì)有(yǒu)所(suǒ)体现。在(zài)经历了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩余时间(jiān)内的(de)杠杆(gān)抬升(shēng)幅度(dù)预计将会(huì)是(shì)边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析(xī)，今年三(sān)大部(bù)门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来的(de)解决(jué)办法我们认为可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城投化债。地方(fāng)债务压力的化解是今年政府工作的(de)中(zhōng)心之一，而一季度(dù)城投债提前偿(cháng)还(hái)规(guī)模的上(shàng)升也反映(yìng)出了地方融资平台积(jī)极化债(zhài)的态(tài)度及决心。二(èr)季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及(jí)面的地方债务(wù)化解(jiě)工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬(tái)升(shēng)留(liú)出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的杠(gāng)杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发(fā)达(dá)国家(jiā)政府杠杆主要集中在在中央政府(fǔ)层面的(de)情况相反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中(zhōng)央政府可以考虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设国债等(děng)方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适(shì)度放松。如果下半(bàn)年经济(jì)增长的动能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过总量工具来释放(fàng)流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部(bù)门投资的(de)意愿(yuàn)及(jí)能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政策(cè)力度(dù)不及预(yù)期。

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