《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经(jīng)济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　我们上(shàng)期对市场(chǎng)的整体观点是(shì)大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市(shì)场可能(néng)继(jì)续对一季(jì)报定价，短期市场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时(shí)我们也提醒(xǐng)大(dà)家，大学辍学和退学的区别，辍学和休学的区别虽然我们(men)看好TMT和中特(tè)估全(quán)年的投资机会，但是短(duǎn)期(qī)游(yóu)戏传媒和中(zhōng)特估与其(qí)他(tā)板块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的事实，提醒大(dà)家这两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我(wǒ)们(men)的观点(diǎn)大致符合(hé)：周一(yī)中特估上涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没(méi)有定价充分的(de)火电、纺织(zhī)服装、新能源和(hé)家电(diàn)等有一定(dìng)的(de)超额收益，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内外(wài)公布的部分经(jīng)济金融(róng)数(shù)据传递的信息(xī)都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济(jì)疲弱(ruò)的复(fù)苏力度，没有在(zài)我们上一次对市场(chǎng)的判断(duàn)上提供(gōng)明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现下跌。分(fēn)行业看，公(gōng)用事业(yè)、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等(děng)行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商(shāng)贸零售、美(měi)容护理等行业处于(yú)历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历(lì)史低(dī)位估值区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为0.大学辍学和退学的区别，辍学和休学的区别53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变(biàn)化来(lái)看(kàn)，环(huán)保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前(qián)列，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融(róng)等行业换手(shǒu)率位于(yú)一(yī)年(nián)内高(gāo)点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业换手率位于一年内(nèi)低点，换手率分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成(chéng)交额(é)占比(bǐ)位(wèi)于一年内高(gāo)点，成交额占(zhàn)比分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策(cè)的依据，从宏(hóng)观证据来看(kàn)，市场是脆弱而(ér)均衡的(de)：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的(de)外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市场预(yù)期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行展望(wàng)一(yī)样(yàng)，今年年初的出口(kǒu)确实又再次(cì)超出(chū)大家的预期。今年出口的(de)变化，需(xū)要(yào)我们审视(shì)、理解(jiě)出口的(de)中期逻辑变(biàn)化(huà)：中国的国(guó)家(jiā)战略(lüè)在清晰(xī)地知道(dào)欧美日韩的战略意图之后，在过(guò)去几年做了很(hěn)多的(de)应(yīng)对(duì)和部署，东盟(méng)、一(yī)带一路、上(shàng)合和广大发展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充(chōng)分(fēn)地融入到中国经济(jì)圈，成(chéng)为外需和中国全球(qiú)战(zhàn)略的(de)重要(yào)一(yī)环(huán)，也需要成为(wèi)我们日(rì)后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯定是(shì)不弱的，不过趋(qū)势(shì)在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)全(quán)球经济和金融系统在过去一(yī)段时间(jiān)的风(fēng)险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国(guó)这些重要出口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一(yī)带一路和(hé)东(dōng)盟可(kě)能也无法(fǎ)单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于(yú)平缓(huǎn)，国(guó)内外新的政(zhèng)策变化又(yòu)还没有(yǒu)看到，当前(qián)市场大逻辑是(shì)相对缺(quē)乏的，这是我们觉(jué)得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融(róng)信贷(dài)一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷(dài)比较(jiào)弱的一个(gè)月(yuè)，所以今年4月的社(shè)融信(xìn)贷(dài)看(kàn)上(shàng)去(qù)比去年多，但实际上(shàng)是(shì)比较弱的(de)，比疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度(dù)社融信(xìn)贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中长贷在经(jīng)历(lì)了(le)积压(yā)需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷(dài)同(tóng)比比(bǐ)去(qù)年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量(liàng)，这(zhè)与(yǔ)前(qián)段时间新(xīn)闻报道的居民提前还房(fáng)贷现(xiàn)象增加的情大学辍学和退学的区别，辍学和休学的区别况(kuàng)一(yī)致(zhì)。另外，根据不完全统计的(de)4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理(lǐ)财出现(xiàn)了(le)明显的回(huí)流，但在权益市场上资金(jīn)回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险低波动的(de)相关产品(pǐn)上。这说(shuō)明无论(lùn)是(shì)对实物投资还(hái)是金融投(tóu)资，居民部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待修(xiū)复。因此，随(suí)着(zhe)居民部(bù)门购房欲望(wàng)下(xià)降之后，整个金融(róng)部门其(qí)实(shí)并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市场系统(tǒng)性(xìng)风险偏好抬升(shēng)的一个明(míng)确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏(piān)弱(ruò)的(de)预(yù)期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映(yìng)的是国内修复动(dòng)力偏(piān)弱，而供应总体充足(zú)，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低(dī)通胀的(de)特质有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品(pǐn)价格(gé)继续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格(gé)同比上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充(chōng)裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务(wù)、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅(fú)较上月(yuè)有所扩大；医疗保(bǎo)健持平(píng)，这(zhè)反映的(de)是普通消费(fèi)品的需(xū)求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的(de)消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受(shòu)上年同期基数较高影响，同时全(quán)球库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价(jià)格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行业(yè)来(lái)看(kàn)，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延加(jiā)工业(yè)均有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力、热(rè)力的生产(chǎn)和供应业(yè)、纺织服装服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月(yuè)处(chù)在低位，我们(men)认为这反映(yìng)的是内生修复(fù)动力较弱。季节性因素以(yǐ)及(jí)产(chǎn)业周期带(dài)来的(de)食品价格下(xià)跌和生产资料价格(gé)下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随(suí)着下半年基数(shù)下降(jiàng)，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们(men)认为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期(qī)来(lái)看，物(wù)价回落有助于企业刚性成本下(xià)降(jiàng)，修复盈(yíng)利能力，关注(zhù)通胀的(de)修复(fù)更多反(fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的(de)策(cè)略：反(fǎn)弹概率大，要保(bǎo)持交(jiāo)易的灵(líng)活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本(běn)面的分析出发，我们仍然(rán)维(wéi)持“市(shì)场乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆弱的(de)交易机会”的(de)判(pàn)断(duàn)。从技术(shù)面看，当前(qián)权益市(shì)场的买入理由是大(dà)盘指数再度(dù)接(jiē)近前期(qī)低位，这为我们提供了布局机会，交易(yì)的反弹(dàn)概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视(shì)交易的灵活性(xìng)。策略的(de)整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节(jié)奏的变化，不(bù)是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略配置(zhì)团队观(guān)察各家分析师对申(shēn)万各行(xíng)业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩(jì)变化是一(yī)个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来(lái)看(kàn)，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行(xíng)业(yè)基本面较为(wèi)乐观(guān)，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于在(zài)周期波(bō)动的(de)框架内运用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国(guó)经(jīng)济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观(guān)策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学(xué)博(bó)士(shì)后，学术论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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