来(lái)源：梁(liáng)中华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本人写过(guò)一(yī)篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究(jiū)系(xì)列专题二(èr)》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达经济(jì)体持续宽松(sōng)、但通胀却持(chí)续低迷(mí)的原因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高(gāo)位，而(ér)通(tōng)胀却始终处于低(dī)位，近期(qī)也引发了(le)通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字低位

　　在(zài)海(hǎi)外(wài)主要经济体普遍面临较大(dà)通(tōng)胀压力(lì)的情况下，我国的终端(duān)消费通(tōng)胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公布(bù)的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和(hé)其(qí)它经济体PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国(guó)内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜明对(duì)比的是金融(róng)数据(jù)，最新公布(bù)的(de)4月(yuè)M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所下行，但依然处于比(bǐ)较(jiào)高的(de)位(wèi)置。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解(jiě)这个问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般(bān)来(lái)说(shuō)，统计(jì)货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已(yǐ)，它主要包(bāo)含的是存(cún)款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的(de)范(fàn)围是很广的，其实任(rèn)何商(shāng)品都具有货币属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我们在(zài)之前的(de)专题中有(yǒu)过(guò)详(xiáng)细的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在(zài)物物交换(huàn)的(de)时代，人们用自(zì)己生(shēng)产的(de)商品(pǐn)去交(jiāo)易(yì)其他人(rén)生产(chǎn)的商品，没有(yǒu)传统意义上的现金或存款出现，同(tóng)样实现了市场交易(yì)、价值的交换，这种相互交易(yì)的商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可以理解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民将钱(qián)放在银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它们(men)对于居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计(jì)的(de)是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资(zī)管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是(shì)货币(bì)。而(ér)这些(xiē)“货币(bì)”之间的区别，仅(jǐn)仅是流(liú)动性（变(biàn)现能力）的大小不(bù)同而已。例如(rú)在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活(huó)期存款(kuǎn)，活期存(cún)款的流动(dòng)性(xìng)比现金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的流动性比活期存(cún)款要(yào)差(chà)一些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上(shàng)实体(tǐ)部门持有的理财、货币(bì)及公募基金、资管产品等等，那样(yàng)可以更加(jiā)全面的(de)统计(jì)出货(huò)币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货(huò)币(bì)储藏方式，而居民和企业(yè)还有很(hěn)多其它(tā)渠道储藏货(huò)币。而过去(qù)几(jǐ)年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风(fēng)险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减(jiǎn)少(shǎo)了其(qí)它渠道(dào)储藏货币的量。例(lì)如，2018年(nián)之(zhī)后，银行理财规模告(gào)别了高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)，甚(shèn)至(zhì)一度出现了负(fù)增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规模也陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说明实体(tǐ)部门(mén)的货(huò)币储藏渠(qú)道逐(zhú)步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货(huò)币可能会选择购买银(yín)行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多转回了购(gòu)买银(yín)行存款，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的(de)货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面的(de)问题(tí)，我们可以更多依赖社融的数(shù)据来观察(chá)货(huò)币的(de)创造速度。因为从(cóng)理(lǐ)论(lùn)上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户(hù)也会同时增(zēng)加1万元(yuán)。在这个(gè)过程(chéng)中(zhōng)，实体部门(mén)的融资规模扩张了1万(wàn)元，同(tóng)时实体部(bù)门的货币量也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付(fù)给另一个(gè)居民来购买东西，而另一(yī)个居民可能(néng)拿(ná)这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用(yòng)社融来(lái)描述货币的创(chuàng)造就会客观很多(duō)，因为不管这些资金以什么形(xíng)式流转和存(cún)在(zài)，整个社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百(bǎi)分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增速相(xiāng)比，社融反映的我国货(huò)币创(chuàng)造速度(dù)其(qí)实也(yě)不低，那(nà)为何没有通(tōng)胀呢(ne)？这就牵涉到(dào)另一个宏(hóng)观问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看(kàn)货(huò)币的存量，还有看这些存量货(huò)币在经济体中每年流(liú)通多(duō)少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而(ér)美(měi)国(guó)的通胀却依然在高位。整个过程(chéng)可以理解为(wèi)，政府部门(mén)主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着(zhe)疫情影(yǐng)响减弱(ruò)，货币流通速(sù)度也逐步加(jiā)快，大(dà)规模的存量货币(bì)在经济中加快流(liú)转，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民(mín)的储(chǔ)蓄(xù)率情况(kuàng)也能看得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受(shòu)政府大(dà)量补贴后(hòu)，并没有(yǒu)全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀升；而(ér)疫(yì)情影响(xiǎng)逐步减弱后，居(jū)民信(xìn)心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经(jīng)济增速比也不低，但(dàn)货币流(liú)通(tōng)速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我(wǒ)国社(shè)融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流(liú)通(tōng)速度明显降低，根(gēn)据(jù)一季度(dù)最新数据测算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有不少货币被创造(zào)出来(lái)，但货(huò)币没有在(zài)经济体中加(jiā)快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能(néng)观(guān)察(chá)出来(lái)。从一季度(dù)统计局(jú)居民收(shōu)支(zhī)调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前(qián)是在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支(zhī)出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够(gòu)看出(chū)来，因(yīn)为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春(chūn)节月份第二次出现这(zhè)种情况，上一次是08年(nián)金(jīn)融(róng)危机(jī)的(de)时候。过去12个月(yuè)的居(jū)民贷款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最高的时候(hòu)曾达(dá)到9万亿(yì)以上，当前(qián)这一增长速度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到(dào)房价物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩(kuò)张情况来看，也(yě)有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷(dài)投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的(de)企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国(guó)公共(gòng)部门是信用(yòng)和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增(zēng)速维(wéi)持在一定高位，而非(fēi)公共部门创造(zào)的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货(huò)币流(liú)通(tōng)速度没(méi)有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预(yù)期

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏低的状况(kuàng)，我们依(yī)然可以从货(huò)币数量方程出(chū)发，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实(shí)体的融(róng)资(zī)需求；另一方面是提振实体信心和预(yù)期，改(gǎi)善(shàn)货币流(liú)通速(sù)度。

　　从第(dì)一个(gè)方面(miàn)来看，私人部门(mén)的(de)融资需(xū)求还偏弱，需要进(jìn)一步(bù)降低实(shí)体融资成本(běn)。当资产端的回报率在下降的情(qíng)况下，需要降低(dī)负债(zhài)端(duān)的融资成本(běn)来对(duì)冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政策上在(zài)降低企业融资成(chéng)本(běn)上发力较(jiào)多。目(mù)前看，居民部门(mén)的融资成(chéng)本仍然偏高。我们(men)在之前的专题(tí)中(zhōng)已(yǐ)经分(fēn)析(xī)过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下(xià)行(xíng)，但存量房贷(dài)利(lì)率仍(réng)然(rán)处于高位。根据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利(lì)率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也有(yǒu)部分(fēn)居民(mín)偿还的房贷利(lì)率(lǜ)水平在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居民部门的资产端(duān)来说，房产价(jià)格面临调整压力，各类金(jīn)融资产(chǎn)的回报率(lǜ)也处于低位(wèi)，所以这就相(xiāng)当于(yú)居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实是偏低的(de)。要(yào)改善(shàn)居民的资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对居民负债(zhài)端成本进行降息，否则居民净(jìng)融资需求或(huò)依然偏(piān)弱。生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字ng>

　　从另一个方面来看，要提升货币(bì)流通速度，需要提生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字振实体的信心和预期。居(jū)民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预期(qī)好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经(jīng)济体系来说，货(huò)币(bì)流(liú)转(zhuǎn)速度才能加快，经济(jì)需求才能好起来(lái)。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性(xìng)的(de)工程。