平(píng)安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年(nián)4月社融增长明(míng)显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以(yǐ)来历(lì)史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融(róng)资基本延续(xù)了(le)一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同期有所下降，主因债券到期规模(mó)较大(dà)。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余批次的(de)地方债额度，期间空(kōng)档可能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱(ruò)，增量(liàng)明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)历(lì)史(shǐ)同期(qī)均值。各分(fēn)项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期(qī)贷款。新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款的最大(dà)问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售不振(zhèn)使(shǐ)其增量(liàng)不(bù)足，居(jū)民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房(fáng)贷(dài)又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业信贷需求不足的(de)结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有效发(fā)力；另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长(zhǎng)形(xíng)成对(duì)比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币(bì)供应量和(hé)存(cún)款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走(zǒu)势(shì)影响较大，或是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落(luò)。4月(yuè)居民资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数变化也有较(jiào)强(qiáng)影响。3）居民存(cún)款同比少增(zēng)。考虑到(dào)4月多家中小银行(xíng)下调(diào)挂牌存款利(lì)率、银(yín)行(xíng)理财市场火热、居民提前偿还(hái)房贷(dài)规模较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费(fèi)规模可能(néng)较为有限。4）4月(yuè)财(cái)政存(cún)款同(tóng)比大幅多增，但结合基(jī)建相关高频开工率和重(zhòng)大项目开(kāi)工(gōng)金额数据(jù)看，财政(zhèng)对(duì)实体经济支持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时(shí)若财(cái)政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济环比增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货币政策(cè)对实体经济的支持还是(shì)比较(jiào)有力的。即便(biàn)按(àn)2023年中国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平(píng)减指数），10％的(de)社融增速也应足够(gòu)与之(zhī)匹(pǐ)配(pèi)。我们认为，后续需通(tōng)过财政(zhèng)加(jiā)力、促进房地产修复、促进家庭(tíng)超额储(chǔ)蓄动用等方式(shì)扩大(dà)总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2873亿元；社融存(cún)量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同(tóng)期疫(yì)情(qíng)多点散发、社融一度(dù)触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一季度“开门(mén)红”期间(jiān)社融月均(jūn)同比多(duō)增8200多亿的(de)亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压(yā)力(lì)有所(suǒ)显现(xiàn)。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月(yuè)社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于(yú)出口边(biān)际回暖(nuǎn)、人民币汇率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)外融(róng)资和(hé)直接融资(zī)基本(běn)延续了(le)一(yī)季度的格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业(yè)直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融资、非金融企业境(jìng)内股票融资分别同比少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业(yè)贷(dài)款发行规(guī)模(mó)持续(xù)高于(yú)去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净(jìng)融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民(mín)营企业债券融(róng)资支持工(gōng)具（第二(èr)期(qī)）尚(shàng)未开始投(tóu)放(fàng)使(shǐ)用，相(xiāng)关政策支持还有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个月，财政(zhèng)继续前(qián)置发(fā)力，政府债融资(zī)规模较去(qù)年同期累(lèi)计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资的总体规模与去年(nián)相(xiāng)当。但不同之处(chù)在于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就已经下(xià)达剩余批次(cì)的(de)新增(zēng)地(dì)方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未(wèi)下发(fā)剩余(yú)批次的地方(fāng)债额(é)度(dù)，且提前批的(de)剩(shèng)余发行(xíng)额度不及万亿。如(rú)果近期(qī)下达地方债额度，按(àn)照(zhào)往年节奏(zòu)，经(jīng)过地方政府(fǔ)项(xiàng)目额度分配、预算(suàn)调整程序(xù)，剩余(yú)批(pī)次地方(fāng)债(zhài)可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能会(huì)拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同(tóng)比多增，持续对社融(róng)构成(chéng)小幅支撑(chēng)。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单(dān)月小幅新增，相比去(qù)年同期分别多(duō)增85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅(fú)收窄，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在(zài)居民端(duān)

　　2023年(nián)4月新增人民币(bì)贷(dài)款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款单月净偿还(hái)规模(mó)达历(lì)史(shǐ)新高，相比18年(nián)-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期贷款同(tóng)比少减(jiǎn)，但较18年-21年同(tóng)期(qī)均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增(zēng)人(rén)民币贷款的最大问题仍然在(zài)于(yú)居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)，房地(dì)产销(xiāo)售(shòu)低(dī)迷使其(qí)增量不(bù)足(zú)，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临(lín)的净(jìng)息差(chà)压力(lì)，增强其支持实体(tǐ)经济(jì)的可持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的(de) 进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大(dà)，这可能(néng)是驱动其变化的(de)主要原因。另一(yī)方(fāng)面(miàn)，在企(qǐ)业贷(dài)款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边(biān)际改善，4月新增(zēng)规模(mó)约1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落(luò)。一方面，圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗ng>4月信(xìn)贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居(jū)民(mín)资产再配置(zhì)，银行理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2也(yě)形成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基(jī)数(shù)的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存(cún)款出现了2022年3月以来(lái)的首(shǒu)次同(tóng)比少增，其驱动(dòng)因(yīn)素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消费(fèi)的(de)规模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4月以来多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存款平(píng)均利率分别环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场(chǎng)需求火热，居民(mín)提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高（4月(yuè)居民中(zhōng)长期贷款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是，4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大(dà)幅(fú)多增4618亿元，去(qù)年(nián)同期留(liú)抵退税推进(jìn)存(cún)在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标看(kàn)，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投(tóu)资相关的(de)高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉(lú)开(kāi)工率、电(diàn)炉开(kāi)工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产(chǎn)率、水泥磨机(jī)运(yùn)转(zhuǎn)率、石(shí)油沥(lì)青开工(gōng)率等指标环(huán)比走弱），重大项目开工金额同环(huán)比较快下(xià)滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目开(kāi)工总(zǒng)投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济的(de)环(huán)比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。