摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现(xiàn)，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿(yì)元。表外票据(jù)减少，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据(jù)增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致，企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反(fǎn)映(yìng)部(bù)分(fēn)居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债(zhài)市电影中杀青一词是指什么意思，杀青一词是指什么意思啊(shì)计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降息预(yù)期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况(kuàng)。降息(xī)预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存(cún)款利率下调(diào)。二(èr)是流(liú)动性走(zǒu)向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可(kě)能并非常态(tài)，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政策出现超(chāo)预(yù)期调整。流动(dòng)性出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融(róng)存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿(yì)元。尽管今年(nián)4月社融和贷(dài)款(kuǎn)实(shí)现同比小幅正增(zēng)，但去年同期因局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数(shù)较低(dī)，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷(dài)款119亿元(yuán)，同样基数较低(dī)，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复(fù)，意(yì)外(wài)转负，且低于(yú)去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映(yìng)居民融资需(xū)求(qiú)修(xiū)复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去年同期的(de)5784亿元，但低于(yú)2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明显回落以及(jí)新增(zēng)未贴现票据下(xià)降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，在(zài)满足(zú)实体融资的同时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款延续(xù)同比多(duō)增。4月(yuè)新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季(jì)度(dù)的平均值2827亿元较(jiào)为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债(zhài)净融资的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府债(zhài)净融资略高于去年同期。4月社(shè)融(róng)口(kǒu)径政府(fǔ)债净融(róng)资(zī)4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债净发行显著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去(qù)年5月和6月地方债(zhài)净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方(fāng)新增债(zhài)主要发行提前批(pī)额度，地方债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社(shè)融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融和信(xìn)贷数据边(biān)际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性规(guī)律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中(zhōng)城市(shì)商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较好。接下来(lái)重点(diǎn)关注(zhù)居民融资(zī)和企业融(róng)资的总量是否修复，其次(cì)是企(qǐ)业存款活化过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速(sù)小幅回落。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构方面：

　　新(xīn)增居民(mín)存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续(xù)13个月的同(tóng)比多增。居民存款可能有几个去向，一是(shì)3月末回(huí)表的理财资金，在4月(yuè)再(zài)度(dù)出表回到(dào)理财(cái)，表现为4月理(lǐ)财(cái)规(guī)模的增长(zhǎng)，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍(réng)低(dī)，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市(shì)地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下(xià)，居民贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比转负(fù)，居(jū)民购(gòu)房可能更多依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或(huò)转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压(yā)力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制造业PMI从(cóng)业人员分项(xiàng)均位于(yú)荣枯(kū)线之下，可(kě)能制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意(yì)愿维持高位，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对(duì)应企业(yè)活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存款活化程度略有改善(shàn)，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定(dìng)期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来(lái)看(kàn)，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款(kuǎn)活(huó)化略有改善；居(jū)民存款转为同比少增，部(bù)分可(kě)能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据(jù)看(kàn)流动性：4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数据来(lái)看对流动性存(cún)在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款显示财(cái)政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增(zēng)财(cái)政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退(tuì)税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔(tī)除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余(yú)的是财政收支差额(é)。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财(cái)政收支差(chà)额（收入大(dà)于(yú)支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可(kě)知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年(nián)同期(qī)较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对(duì)应缴准规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负(fù)债(zhài)表测算的(de)3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可(kě)能来自银(yín)行主动调(diào)配，这给(gěi)五因素法测算超(chāo)储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的(de)流动性来(lái)看，金融体系(xì)资金供给量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅(fú)电影中杀青一词是指什么意思，杀青一词是指什么意思啊下行，然后小幅上行(xíng)基本回(huí)到数据发布前的状态，对社融不及预期的利(lì)多(duō)反应钝化(huà)。对债市而言，以下(xià)信号值得(dé)关注(zhù)：

　　一(yī)是社(shè)融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持(chí)续同比多(duō)增，是社(shè)融(róng)的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票(piào)据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边(biān)际放缓(huǎn)，因而市场对4月社(shè)融(róng)和贷款转弱已有一定(dìng)程度的预(yù)期。不过新增居民贷款弱于(yú)去(qù)年同期，可能(néng)超(chāo)出了预期。面对(duì)社(shè)融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能(néng)反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于预(yù)期的(de)社融(róng)公布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当(dāng)前(qián)债市的反应，可能体现出部(bù)分投(tóu)资者(zhě)预期(qī)利率已(yǐ)下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍(réng)然(rán)不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下(xià)行。观(guān)察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负(fù)债表数据中，其(qí)他存(cún)款性公司对其他金融(róng)性(xìng)公(gōng)司(sī)负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者(zhě)均反映出非银机构资金较为(wèi)充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱(ruò)，带(dài)来的(de)流动性指(zhǐ)标考核需求下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提(tí)供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部(bù)分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分(fēn)定价(jià)，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低(dī)，胜在(zài)流动(dòng)性》分析(xī)，参考去年降息预(yù)期较强的(de)时(shí)段(duàn)，10年(nián)国债和(hé)MLF的利差，两次降息(xī)之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多依赖(lài)于(yú)降息(xī)预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利(lì)率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能(néng)并非(fēi)常态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本(běn)文假设(shè)国内货币政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但假如(rú)国内经济超预期放(fàng)缓、或(huò)海外货币政策出现超预期变化(huà)，国内(nèi)货币政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政(zhèng)政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能(néng)出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流(liú)动性(xìng)出现超(chāo)预(yù)期变化。本(běn)文(wén)假设流动性(xìng)维(wéi)持充裕(yù)状态，但(dàn)假如流(liú)动性投放少于往年(nián)同期，流动性可能出现超预期(qī)变(biàn)化(huà)。

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