文(wén)丨(gǔn)明明(míng) 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上行，即便税期(qī)结(jié)束(shù)，资金利率却仍未回落，反而进一(yī)步(bù)走(zǒu)高。我(wǒ)们认为(wèi)主要是源于：①货币政策力度边际(jì)转人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么弱；②税期(qī)走款叠(dié)加(jiā)4月信贷(dài)投放情(qíng)况较好，导致银行资(zī)金融(róng)出(chū)意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。考虑假期和月(yuè)末(mò)因素，预计短期内，资(zī)金利率下行空间有限，波动幅度(dù)加大，建议投(tóu)资(zī)者关注资金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金利率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低(dī)位持续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却并(bìng)未回落，4月人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么(yuè)21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更(gèng)大。从隔(gé)夜利率(lǜ)角(jiǎo)度观察，银行与非银机(jī)构间流动(dòng)性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率(lǜ)的(de)期限利差(chà)也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已(yǐ)经倒挂。我们认(rèn)为税期结束(shù)，资金(jīn)不松，主要有以下(xià)几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币(bì)政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确保(bǎo)利率(lǜ)水平合(hé)适，在(zài)追求经(jīng)济提振的同时，也注重(zhòng)防范市场过(guò)热带来的金融风险。在(zài)满足(zú)广义流动性供需匹配(pèi)的前提下，货币(bì)工具力(lì)度(dù)可能(néng)会(huì)有所回(huí)摆。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投(tóu)放(fàng)低量操作，结构(gòu)性工具“有进(jìn)有(yǒu)退”，均预(yù)示后续政策将更加(jiā)“精准有力”，流动性投放(fàng)趋(qū)于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金(jīn)融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是(shì)缴税大月，因此走(zǒu)款可能(néng)对银行间(jiān)流动(dòng)性带来(lái)了一定的(de)压力(lì)。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季度(dù)将会有所(suǒ)放缓，但(dàn)4月预计仍将(jiāng)保持同(tóng)比多增的(de)态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因(yīn)此向同业融出的意愿和(hé)能力有(yǒu)所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三，资金较(jiào)为(wèi)拥挤可(kě)能会(huì)导致债市(shì)脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且投资者对于未来一个月资金利(lì)率(lǜ)上行的(de)担(dān)忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质(zhì)押式回购成(chéng)交量和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情(qíng)绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史相对积极的水平，导(dǎo)致(zhì)债市敏感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)。此外投(tóu)资者对货币政策力度(dù)以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场上对于未来一个月内资(zī)金价格(gé)上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一(yī)假期(qī)临近，回购资金的(de)期限被动拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政集中(zhōng)支出，向市(shì)场(chǎng)释放资金；但(dàn)跨月前夕银行(xíng)资金融(róng)出意愿一般较低，预计资(zī)金波动(dòng)幅度(dù)较大。对于(yú)债市而言，短(duǎn)期交易(yì)主线(xiàn)或(huò)延续政策与基本面预期交易，预计(jì)利率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资者关(guān)注资(zī)金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及(jí)头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复(fù)苏(sū)节奏不及预人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么(yù)期；银行间市场流动性过快收紧。

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