《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持(chí)阶段的(de)乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能(néng)继(jì)续对一(yī)季(jì)报定价，短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽(suī)然(rán)我们看好(hǎo)TMT和中特(tè)估全年的投(tóu)资(zī)机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其他(tā)板(bǎn)块(kuài)分化较为极(jí)致，也(yě)是不争的(de)事实，提醒大家这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的(de)一(yī)周，市场的演绎(yì)跟(gēn)我们(men)的观点(diǎn)大致符(fú)合：周一中特(tè)估(gū)上涨之(zhī)后连续回调，一(yī)季(jì)报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一定的(de)超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公(gōng)布(bù)的部分经济金融数据传递的信息都没有明确的(de)方向性，股市和债市依然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏(sū)力度，没(méi)有(yǒu)在我们上(shàng)一次对市场的判断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个(gè)行(xíng)业出(chū)现(xiàn)上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行(xíng)业表现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等行业(yè)表(biǎo)现较差，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理等(děng)行业(yè)处于历史高位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位(wèi)估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周变(biàn)化(huà)来看(kàn)，环保、公用事(shì)业(yè)、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料(liào)，传媒(méi)等(děng)行业(yè)稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时(shí)序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容(róng)护理、食(shí)品饮料等行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换(huàn)手(shǒu)率分(fēn)位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间(jiān)）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年内高点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔(yú)、基础化(huà)工、综合等行业(yè)成交(jiāo)额(é)占比位于一年内低点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场(chǎng)的进一(yī)步验证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来(lái)看(kàn)，市(shì)场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预(yù蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗)测可能是打脸(liǎn)市(shì)场预期次数最多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每年大家对出口进行展望一样(yàng)，今年年初(chū)的出口(kǒu)确(què)实又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地(dì)知道(dào)欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年做了很多(duō)的(de)应对和部署(shǔ)，东盟(méng)、一带一(yī)路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入(rù)到中国经济圈，成为外(wài)需(xū)和中国全球战略的(de)重要一(yī)环，也(yě)需要成为(wèi)我(wǒ)们日后分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到(dào)短期(qī)的现实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定是(shì)不弱(ruò)的，不过(guò)趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球(qiú)经济和金(jīn)融系统在过去一段(duàn)时间的风(fēng)险暴露逐渐增加(jiā)，再结(jié)合越(yuè)南、韩(hán)国这些重要出口(kǒu)国家近期的数据走(zǒu)势，出(chū)口趋势是在走(zǒu)弱的(de)，如果全球经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳(wěn)住(zhù)。与此同时，进(jìn)口继(jì)续走弱(ruò)，在经(jīng)历了年初复(fù)苏短暂的斜率(lǜ)走陡之(zhī)后，经济的复(fù)苏斜率明显趋(qū)于平缓(huǎn)，国(guó)内外新的(de)政策变化又(yòu)还没有看(kàn)到，当前(qián)市场大逻辑(jí)是相对缺(quē)乏的，这是我们(men)觉得市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的重要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个(gè)月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上(shàng)去比(bǐ)去(qù)年(nián)多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度(dù)社融(róng)信贷(dài)提前发(fā)力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积(jī)压需求(qiú)暂时释(shì)放之后，再度回归(guī)比较弱的(de)态势，居(jū)民中长贷(dài)同比比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但(dàn)没(méi)有明显增加房贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前(qián)段时间(jiān)新闻报(bào)道的居民(mín)提前还房贷现象(xiàng)增加的情(qíng)况一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的(de)回流，但(dàn)在权(quán)益市(shì)场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无论是对实物投(tóu)资(zī)还是金融(róng)投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待(dài)修复。因此，随着(zhe)居民部门购(gòu)房欲望下降之后(hòu)，整个金融部(bù)门其(qí)实并不(bù)缺钱(qián)，但大(dà)家都(dōu)在等待权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确(què)的政策或(huò)者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低通胀，反映的(de)是(shì)内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国内(nèi)修复(fù)动力偏(piān)弱，而供应总体(tǐ)充足(zú)，进而价格维持低(dī)迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充裕，猪(zhū)肉(ròu)价(jià)格环比继续(xù)下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看(kàn)，食品(pǐn)烟(yān)酒、生活用品及服(fú)务、交(jiāo)通和通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化(huà)和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩大；医疗(liáo)保健(jiàn)持平(píng)，这反映(yìng)的是(shì)普通(tōng)消费(fèi)品(pǐn)的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要(yào)受(shòu)上年同期基(jī)数较(jiào)高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化，制造(zào)业偏(piān)弱。生(shēng)产(chǎn)资料价(jià)格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开(kāi)采、石(shí)油和(hé)天然气开(kāi)采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及(jí)其他(tā)燃料加工(gōng)、黑(hēi)色金(jīn)属(shǔ)冶(yě)炼和压延加工业(yè)均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两个月处(chù)在低位，我们认为(wèi)这反映的是内生修复(fù)动(dòng)力较弱(ruò)。季节性因素(sù)以及产业(yè)周期带(dài)来的食品价(jià)格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下半(bàn)年(nián)基(jī)数(shù)下降，经济逐(zhú)步(bù)修复，通胀有望(wàng)回升，但我们(men)认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期(qī)来看(kàn)，物(wù)价回落有助于(yú)企业(yè)刚性成本(běn)下降，修(xiū)复(fù)盈利(lì)能(néng)力，关注通胀(zhàng)的修复更多(duō)反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面(miàn)的(de)分析(xī)出发，我(wǒ)们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡(héng)且脆(cuì)弱的交易机会”的(de)判断。从技术面看，当前(qián)权益市场(chǎng)的(de)买入(rù)理(lǐ)由是大盘指数再度接近前期低位，这为(wèi)我们(men)提供了布局机会(huì)，交易的反弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策(cè)略角度看，投(tóu)资者需要(yào)高度(dù)重视(shì)交易(yì)的(de)灵(líng)活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的(de)变化(huà)，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会(huì)较大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略配(pèi)置团队(duì)观察各家分析师对(duì)申蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测(cè)，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看(kàn)，市场(chǎng)对公用事业、石(shí)油石化、房(fáng)地(dì)产等行(xíng)业基(jī)本面较为(wèi)乐观(guān)，预计(jì)2023年(nián)净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业(yè)基本面预期有所调整，预(yù)计(jì)2023年(nián)净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的框架(jià)内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来(lái)确定(dìng)其价(jià)值(zhí)与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与(yǔ)择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕(shuò)士、博(bó)士，中(zhōng)国社科(kē)院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期刊(kān)。

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