平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡车(chē)分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利(lì)率期(qī)货(huò)市场预计6月不加息概(gài)率升至(zhì)90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比增(zēng)速的(de)0.23％。原因在(zài)于，能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固。我们理解(jiě)，美国核(hé)心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相匹配。一(yī)季度(dù)美国机动(dòng)车和零(líng)部(bù)件等消费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在(zài)基(jī)准情形下(xià)，美(měi)国标(biāo)题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳(wěn)。我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预(yù)期上行的(de)可能性：第(dì)一(yī)，汽车价格(gé)可能超预期上(shàng)行。一(yī)季(jì)度美国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车制造商的(de)财(cái)务状况，并限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国(guó)汽车(chē)制造商存货(huò)量(liàng)同(tóng)比增速快速下(xià)降。第(dì)二，房租回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。目前市场预期下半(bàn)年美国住(zhù)房租金回落(luò)。然而，历史(shǐ)上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空置率更(gèng)处于历(lì)史最低水平，住房供给的(de)紧张也(yě)可(kě)能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的(de)斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰动(dòng)而(ér)超(chāo)预期反弹。全球能源需求维(wéi)持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或(huò)将(jiāng)较难(nán)降息。如果(guǒ)当(dāng)前(qián)浓厚的(de)降息(xī)预期被(bèi)逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高(gāo)利率对经济的负面(miàn)影响，继而可能进一(yī)步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀(zhàng)和(hé)货(huò)币(bì)紧(jǐn)缩预期上修时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期(qī)上(shàng)升(shēng)，美(měi)国经济(jì)超预期下(xià)行，美联(lián)储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落，市场进一步押注美联储6月不(bù)加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年(nián)以来，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们(men)认为(wèi)，美国(guó)通胀风(fēng)险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹(dàn)。具体(tǐ)地(dì)，下半年汽车价格回(huí)升、住房(fáng)租金回落滞(zhì)后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险均值得(dé)关(guān)注。若(ruò)下(xià)半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储将较(jiào)难降息(xī)，美(měi)国中期(qī)经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于(yú)前值(zhí)和预期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平(píng)于预期、低于(yú)前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预(yù)期(qī)，略低于前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零(líng)增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与(yǔ)外出食品价(jià)格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其(qí)中二(èr)手车(chē)和卡车环(huán)比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持平前(qián)值，其中(zhōng)住(zhù)房租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务(wù)拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连(lián)续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳(nà)指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加(jiā)息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预期为由(yóu)前一天(tiān)的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一步押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克(kè)指数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益率全(quán)线下(xià)跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍(réng)然维持高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际能源价格高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能源分项平均环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最(zuì)重(zhòng)要的住房租(zū)金环比(bǐ)增速(sù)维持(chí)高位，而二手车价格(gé)止跌回升，并(bìng)抵消了医(yī)疗保健(jiàn)价(jià)格回落的利好。我们在此(cǐ)前报告中(zhōng)已提示，在美国(guó)通胀结构中，供给因(yīn)素(sù)改(gǎi)善效果边际减弱，而需(xū)求因(yīn)素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是(shì)，美国核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环(huán)比大(dà)幅增长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐(nài)用品消费明(míng)显回升(shēng)，尤其机动车(chē)和零部件等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)，不仅得益(yì)于尚(shàng)未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长(zhǎng)和(hé)家庭(tíng)资产(chǎn)负债(zhài)表健(jiàn)康等，也可能(néng)来(lái)自居民收入和(hé)财富分配的改善(shàn)、财产性利息收入的(de)上升、实(shí)际收入上升和消费预期改善等多(duō)方(fāng)因(yīn)素加持（参考报(bào)告(gào)《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国(guó)一季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年(nián)，美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的风险值得关(guān)注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或(huò)在(zài)0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发(fā)生(shēng)新(xīn)的供给冲(chōng)击等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季(jì)调(diào)同比(bǐ)或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二季度(dù)，由于基(jī)数原因(yīn)，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可(kě)能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对通(tōng)胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应利好不(bù)再，在(zài)基准(zhǔn)情(qíng)形(xíng)下(xià)，美国(guó)标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们进一步(bù)提示下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价格可(kě)能超预期上行(xíng)。受2021裤子175是几个x年初财政刺激利(lì)好，美国汽(qì)车(chē)等耐(nài)用品消(xiāo)费一度爆(bào)发(fā)式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽(qì)车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续(xù)修复，加上多数电动汽(qì)车企业打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一(yī)季(jì)度，美国机(jī)动车和零部件消费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六(liù)个季度负增长后实现正增长。更(gèng)高频(pín)的数(shù)据也(yě)印(yìn)证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实(shí)汽(qì)车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价(jià)的(de)空间(jiān)。此外，美(měi)国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造(zào)商(shāng)存货量同(tóng)比增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维(wéi)持(chí)在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来汽车供给(gěi)压力(lì)可能上升(shēng)。因此在下(xià)半年，美国汽车销售数量和价格(gé)均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再(zài)度滞后。历史数(shù)据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美(měi)国(guó)房价(jià)同(tóng)比增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增(zēng)速放缓。但(dàn)是，房价(jià)与租金的相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当(dāng)前美(měi)国(guó)房屋空置率更处于(yú)历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可(kě)能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全球石(shí)油需(xū)求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预(yù)市场(chǎng)、呵护油价(jià)。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危(wēi)机(jī)而下(xià)挫(cuò)的国(guó)际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬(xún)以来美国地区银行(xíng)危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财政盈亏(kuī)平衡油价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进(jìn)一步(bù)减产呵(hē)护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供(gōng)需缺口(kǒu)仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足(zú)或(huò)遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气储备可能处于(yú)警戒线水平(píng)之下(xià)。一(yī)旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)较为顽(wán)固，美(měi)联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确(què)地表示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气(qì)可能不(bù)足。截(jié)至(zhì)目前，市场对于美联储下(xià)半(bàn)年(nián)降息(xī)的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì裤子175是几个x)场可能需要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对美国经济的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步(bù)计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期(qī)下行，美(měi)联储降息超预(yù)期(qī)提前等(děng)。

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