文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系(xì)人向静姝(shū)

　　美(měi)国经济没(méi)有大问(wèn)题，如果一定要(yào)从(cóng)鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨头(tóu)，那么最(zuì)大(dà)的问题既不是(shì)银行业，也不是房地产，而是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似(shì)几家美国(guó)中(zhōng)小银行）和商(shāng)业地产的情况，就会发现他(tā)们的问题其实(shí)来源相同——硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)破产和(hé)商业地产危机(jī)，其实都是创投泡(pào)沫(mò)破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的主(zhǔ)要问题不(bù)在资(zī)产端，虽然(rán)他的资产(chǎn)期(qī)限过长，并且把资产(chǎn)过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后(hòu)监管(guǎn)对银(yín)行(xíng)特(tè)别是大银行的资本管制大(dà)幅(fú)加强，银行(xíng)资产端的(de)信(xìn)用风(fēng)险显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本充足率从次贷(dài)危机前的不到(dào)10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真正问题出在负债端，这并不是他(tā)自己的问题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也不是(shì)一般(bān)散(sàn)户(hù)，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二(èr)级(jí)市场出(chū)现倒(dào)挂，风投机构失血的同(tóng)时(shí)从投资项目(mù)中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营(yíng)性现金流，引(yǐn)发(fā)了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同(tóng)时出现(xiàn)危机的(de)瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现了(le)重大亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问题(tí)。硅谷银(yín)行(xíng)的破产对美国银行(xíng)业来说(shuō)，算不上系统性影响，但对(duì)硅(guī)谷的创投圈、以(yǐ)及(jí)金融资(zī)本与创投企业深度结合(hé)的这种商业模式(shì)来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产(chǎn)是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房地(dì)产的问(wèn)题。仔细看(kàn)美(měi)国商业地产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储供(gōng)不应求，购物中(zhōng)心已是昨(zuó)日黄花，出(chū)问题(tí)的是写字楼的空置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题(tí)最突出的地(dì)区是湾区(qū)、洛(luò)杉矶(jī)和西(xī)雅(yǎ)图等(děng)信息科技公司集聚的(de)西海岸，也是受到了创投企业(yè)和科技公司就(jiù)业疲软的拖(tuō)累。

　　我们(men)认为真(zhēn)正值得讨论的(de)问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地(dì)产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一(yī)，无论(lùn)从规(guī)模(mó)、传染性还是影响范(fàn)围来看，创投(tóu)泡沫破灭(miè)都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行(xíng)的影响要小得多(duō)。大(dà)多数科创企(qǐ)业是股权融资，而不(bù)是(shì)债权融(róng)资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美(měi)国(guó)非金融(róng)企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没有统(tǒng)计对(duì)科技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和银(yín)行体系的相对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫不会(huì)像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形(xíng)成毁(huǐ)灭(miè)性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外，科技股也(yě)不像(xiàng)房地产是家庭和(hé)企业广(guǎng)泛持有的(de)资产，所以创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会(huì)带来硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的局部财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不(bù)会带来居民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要(yào)“实(shí)在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时(shí)期，科技企业还(hái)没找到可靠的盈利模(mó)式(shì)。上世纪90年代(dài)互联网(wǎng)信息技术(shù)的(de)快(kuài)速发展以及美国的(de)信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的(de)用户量让大家相(xiāng)信(xìn)科技企业可以(yǐ)重塑(sù)人们(men)的生活方(fāng)式，互联网公司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估(gū)值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际(jì)盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚(shèn)者，很多公司其实算不上真正的互联网(wǎng)公司，大(dà)量公(gōng)司甚至只是在(zài)名称上添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就能让股票(piào)价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过(guò)100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务(wù)提(tí)供商，用户数达(dá)到3500万，庞大(dà)的用户(hù)群吸引了众多广告(gào)客户和商业(yè)合作伙伴，由(yóu)此(cǐ)取得(dé)了丰厚的(de)收入，并在(zài)2000年收购(gòu)了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后(hòu)，网络用户(hù)增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出(chū)（多数(shù)为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净(jìng)亏(kuī)损达到(dào)了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业(yè)的(de)盈利模式(shì)成熟(shú)稳(wěn)定，依靠在线广告(gào)和云业务收入创造了高(gāo)水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿美元，科(kē)技企业的自(zì)由现金流(liú)为5000亿美元，经(jīng)营活(huó)动现金流占总(zǒng)收入比例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企(qǐ)业(yè)还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前(qián)创投泡沫破灭，终(zhōng)结的(de)不(bù)是(shì)大型科技企业，而(ér)是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业(yè)分类下(xià)信息技术中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司(sī)的二(èr)倍。此(cǐ)外，大公司自(zì)由现金流的中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司(sī)这一水(shuǐ)平为-213万美元(yuán)，大(dà)公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元(yuán)，而小(xiǎo)公司只有2145万(wàn)美(měi)元。大型科技企业创造利润和(hé)现金流的(de)水平(píng)明显(xiǎn)强于小型科技企业。广东高考总分是多少分,各科多少分，广东省高考总分多少分？dt>

　　至少上(shàng)市的(de)科技企业(yè)在利润和现金流表(biǎo)现上显著(zhù)强于科网(wǎng)泡沫时期(qī)，而(ér)投资银行的股票抵押相关(guān)业(yè)务(wù)也主要开展在流(liú)动(dòng)性强(qiáng)的大(dà)市(shì)值科(kē)技(jì)股(gǔ)上。未(wèi)上市的(de)小型科创企(qǐ)业若不能产生利润和(hé)现(xiàn)金流，在高利率(lǜ)的(de)环境(jìng)下破产概(gài)率大(dà)大(dà)增加，这可能影响到(dào)的(de)是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加(jiā)息周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影(yǐng)响最大的是硅(guī)谷和华尔街的富人群(qún)体，以(yǐ)及低利率金融资本与(yǔ)科创投资深度融合(hé)的商业模式(shì)，但很难(nán)真(zhēn)正伤害到大(dà)多数(shù)美国居民、经营稳(wěn)健的银(yín)行业和拥(yōng)有自(zì)我造(zào)血能力(lì)的大型科技(jì)公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的(de)回落，而不是广(guǎng)泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济(jì)深度衰退，美(měi)联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 广东高考总分是多少分,各科多少分，广东省高考总分多少分？