核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社(shè)融新(xīn)增(zēng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月新(xīn)增融资明显低于市(shì)场预期，居民新增融资再度转为(w尿布疹一般几天痊愈，宝宝尿布疹用什么药膏好得快èi)同比(bǐ)收(shōu)缩。居(jū)民消费和(hé)按揭(jiē)贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱(ruò)相互印证(zhèng)，同时，居(jū)民(mín)存(cún)款仍(réng)维持较(jiào)高(gāo)增速，指向消费潜力(lì)尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反(fǎn)映(yìng)的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的(de)组(zǔ)合，则指向居民信心依然不足。居民(mín)部门对(duì)资金的过度沉淀，降低(dī)了资金的循环效率和(hé)对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复(fù)苏(sū)的力度，依赖于居民信心和(hé)预期的进一步提振，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链条修(xiū)复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置(zhì)发(fā)力后自然回(huí)落(luò)，经济复苏的关(guān)键在于(yú)激活居民(mín)部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预期下(xià)沿，新(xīn)增融资在前(qián)置发力(lì)后自然回落。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿(yì)元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右(yòu)；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季(jì)度的前置发力后(hòu)，4月投放力度(dù)自然回落，新增信(xìn)贷规模(mó)由“总量(liàng)有效增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度(dù)来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长的(de)持续性。信用周期的持续(xù)回升(shēng)一般指(zhǐ)向需求的(de)强劲(jìn)复苏，但是在社(shè)融存量(liàng)同比增速连续回(huí)升2个月，并且(qiě)新增信(xìn)贷连续3个月大超市场预期(qī)后，经济(jì)复苏的(de)力度依(yī)然偏(piān)弱，名(míng)义(yì)价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资(zī)的回落，信贷对经(jīng)济(jì)的推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力(lì)度依赖(lài)于持续的(de)信贷增(zēng)长，而这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济(jì)内生(shēng)融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财(cái)政和产业(yè)政策协同发力，商业银(yín)行信贷投放的(de)前(qián)置发(fā)力意愿较(jiào)强，一季度新增社融(róng)和信(xìn)贷同比(bǐ)大(dà)幅多增。但随着信(xìn)贷政(zhèng)策由(yóu)“总量(liàng)有(yǒu)效增长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生(shēng)动能的边际(jì)回(huí)落，4月新增融资需求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后(hòu)续信贷投放的(de)稳定性，将是我们后(hòu)续观察(chá)金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关(guān)键在于激(jī)活居(jū)民部(bù)门。一(yī)则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供给(gěi)端(duān)并不是问题。新增融资持续(xù)性的关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年(nián)财政预算在“两会(huì)”期间已(yǐ)基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来(lái)总(zǒng)体维持(chí)较高景气度(dù)，叠(dié)加信(xìn)贷(dài)、财(cái)政和产业政(zhèng)策的持续发力，企业融(róng)资(zī)需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求(qiú)却(què)难(nán)有定论，表观上(shàng)，居民融资服(fú)务于(yú)消费和购房行为，但(dàn)在持(chí)续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融(róng)资再(zài)度转为同比收缩(suō)。实质(zhì)上，居民行为取(qǔ)决于收入预(yù)期和负债强(qiáng)度，而(ér)当前居民就(jiù)业和收入(rù)明(míng)显分化，边(biān)际消费倾向较强(qiáng)的青(qīng)年群(qún)体(tǐ)，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖(tuō)累居(jū)民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门(mén)持续流(liú)向(xiàng)居(jū)民(mín)部(bù)门，而居(jū)民部门向(xiàng)企业部门的(de)回流明显乏(fá)力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却(què)已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式(shì)转移至居民部门后，由于(yú)居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了(le)下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在(zài)数据上，便是居民存(cún)款增速(sù)持续高于企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但居民存款(kuǎn)增速(sù)已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居民(mín)预期正在(zài)好转。

　　二(èr)、 居(jū)民(mín)新增融资再度转弱，企(qǐ)业(yè)融资需求延(yán)续景气(qì)

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭(jiē)信(xìn)贷均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互(hù)印证。4月居(jū)民部门新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)多增601亿元，中长期信(xìn)贷同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随(suí)着居(jū)民生活(huó)半径(jìng)和消费意愿(yuàn)修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指(zhǐ)数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月(yuè)乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销售的好转与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相关，真实的(de)耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中(zhōng)城市的(de)商品房销售数(shù)据(jù)来看(kàn)，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民(mín)购房(fáng)预(yù)期(qī)和(hé)购(gòu)房活动同(tóng)样呈现改善态(tài)势，但进入(rù)4月后(hòu)商品房销售数据明(míng)显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高于理财产(chǎn)品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速连续(xù)2个(gè)月边际走弱，但增(zēng)速仍(réng)远高于(yú)疫(yì)情前，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民(mín)累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款(kuǎn)存量同(tóng)比增(zēng)速较3月下(xià)行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情(qíng)前水平(píng)，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累(lèi)的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜(qián)力仍(réng)有待进(jìn)一步释(shì)放；另一(yī)方面，可能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业经(jīng)营预期(qī)持(chí)续改善增强融资需求，叠(dié)加银行较强的信(xìn)贷投放诉(sù)求，供需两(liǎng)端驱(qū)动企业新增净融(róng)资(zī)连续同比扩张。4月(yuè)非(fēi)金融企(qǐ)业部门新(xīn)增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新(xīn)增贷款(kuǎn)的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为基建(jiàn)和制(zhì)造(zào)业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍(réng)是政(zhèng)府债券(quàn)融(róng)资(zī)的主基(jī)调。1-4月政府债券新(xīn)增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完(wán)成全年(nián)政府债(zhài)券融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份(fèn)，财(cái)政部也(yě)均在前一年(nián)度末提前下达(dá)了次年的部分(fēn)专项债务新增额(é)度(dù)，因而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明(míng)显的(de)前(qián)置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同(tóng)比增速的(de)6个月移动均值(zhí)，可(kě)以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速已经(尿布疹一般几天痊愈，宝宝尿布疹用什么药膏好得快jīng)持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速则已(yǐ)持(chí)续(xù)扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两重可(kě)能性(xìng)，一(yī)是，资(zī)金从企业活期账户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二(èr)是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了(le)第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式(shì)转移(yí)至居民(mín)部门(mén)后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业(yè)转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是(shì)通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币力(lì)度随(suí)着(zhe)经(jīng)济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供(gōng)应量(liàng)M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经(jīng)济(jì)修复的(de)稳定性和持(chí)续(xù)性将(jiāng)进一步增强，宽(kuān)货币的发力(lì)强度将会逐(zhú)渐(jiàn)收(shōu)敛(liǎn)。同时，在去(qù)年财政发力的过程中，消耗了部(bù)分往年财政(zhèng)结余(yú)资金和央行结存(cún)利润(rùn)，推动了财政(zhèng)存(cún)款和央行结存利润向私人部门的转移，今年财政(zhèng)结余资金向私人(rén)部门的转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而(ér)，宽货币力(lì)度趋缓、财(cái)政结(jié)余资金转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会(huì)共同推动广义货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的(de)强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续(xù)高于去(qù)年同期水平，增速回(huí)升的斜(xié)率则有赖于居民(mín)预期(qī)继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政策的相互(hù)配合下(xià)，企(qǐ)业生产经营预期(qī)总体较为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基建配套(tào)融资需求，企业融资需(xū)求的稳定性相对(duì)较强；同时，政策(cè)层对于信(xìn)贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾(céng)先(xiān)后表态“货(huò)币信贷总(zǒng)量(liàng)要适度(dù)节(jié)奏要平稳”和“不盲(máng)目追求(qiú)信(xìn)贷(dài)高增”，信贷资源投(tóu)放(fàng)可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前(qián)融资的(de)短板，引(yǐn)导(dǎo)其合理改善预期是社融增速(sù)趋势性回升的(de)重要条件。今年(nián)2月(yuè)之前，居(jū)民(mín)部(bù)门新(xīn)增(zēng)净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现(xiàn)连续2个(gè)月的同比(bǐ)扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且居民(mín)存(cún)款(kuǎn)持续(xù)保持(chí)较高(gāo)增速，居民预期(qī)改善仍有待(dài)于(yú)政(zhèng)策进一步加力。

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