核心观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增(zēng)融资明显低(dī)于(yú)市场预期(qī)，居民新(xīn)增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信心依然(rán)不足。居民部(bù)门对资(zī)金的(de)过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效(xiào)率(lǜ)和对经(jīng)济的拉动效(xiào)力(lì)。因(yīn)而，信贷企稳的持续性(xìng)和经济复(fù)苏的力度，依赖(lài)于居民(mín)信(xìn)心和预期的进一步(bù)提振，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：政策落地不及预(yù)期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发(fā)力后自然回落，经济复(fù)苏的关键在于(yú)激活居(jū)民(mín)部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷(dài)均低于预期下沿，新增(zēng)融资(zī)在前置发力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.14万亿元，预期下(xià)沿(yán)在0.70万亿元左右。今(jīn)年一(yī)季度新增(zēng)社融14.52万亿(yì)元，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银(yín)行(xíng)信贷(dài)投放等主要融资(zī)渠道(dào)在经过一季度的前置发力后，4月投放力(lì)度自(zì)然回落，新增信贷(dài)规模由“总量(liàng)有效增长”向“合理增(zēng)长、节(jié)奏(zòu)平(píng)稳”转换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度来看，经济复(fù)苏(sū)的力(lì)度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续性。信用周(zhōu)期的(de)持续回升一般指向需(xū)求的强劲复苏，但是在(zài)社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比增速连续回升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月大(dà)超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信(xìn)贷(dài)对(duì)经济的推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖(lài)于持续的信(xìn)贷(dài)增长，而这(zhè)难(nán)以(yǐ)完全依赖(lài)政(zhèng)策(cè)驱动，需要实体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷(dài)、财(cái)政和(hé)产业政策协同发力，商业银行信贷投放(fàng)的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷(dài)同比大幅多(duō)增。但(dàn)随着(zhe)信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”，以及实体经(jīng)济内(nèi)生动能的边(biān)际(jì)回(huí)落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而(ér)，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增(zēng)长(zhǎng)的持续稳(wěn)定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较(jiào)强的(de)稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件持续(xù)宽松，资金的供(gōng)给端并不是问题(tí)。新(xīn)增融资(zī)持(chí)续(xù)性的关键在于需求端，政府融资需求受(shòu)制于财政预算，而今年财(cái)政预算(suàn)在(zài)“两会”期间已(yǐ)基(jī)本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体维持较(jiào)高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的持(chí)续发(fā)力，企业融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居(jū)民(mín)融资需(xū)求却(què)难有定论，表观上(shàng)，居民融资(zī)服务于消费(fèi)和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月(yuè)居民(mín)新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为(wèi)取(qǔ)决于(yú)收入(rù)预(yù)期和负债强度，而当(dāng)前居民就业和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较(jiào)强的青年群(qún)体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历(lì)史高位(wèi)，拖累(lèi)居民部(bù)门预(yù)期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流向居民部门，而居(jū)民部门向企业(yè)部门的回(huí)流明显(xiǎn)乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期账(zhàng)户向定期(qī)账户转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了(le)第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了(le)第二(èr)重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来(lái)的资金以(yǐ)存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式(shì)使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。但居(jū)民存款增速(sù)已于(yú)3月(yuè)和(hé)4月(yuè)连(lián)续回落(luò)，可能(néng)指向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资(zī)再(zài)度转弱，企(qǐ)业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端(duān)，消费和按(àn)揭信贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)较(jiào)弱相互印证。4月居(jū)民(mín)部门新增(zēng)净融资(zī)同比少增241亿元，其(qí)中，短期信(xìn)贷同比多增601亿(yì)元，中(zhōng)长期(qī)信贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随(suí)着(zhe)居民生活半径和消费(fèi)意愿(yuàn)修复动能转弱(ruò)，4月(yuè)非制造业PMI商务(wù)活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于季节性(xìng)水平。乘(chéng)联会(huì)数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售(shòu)的(de)好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促(cù)销紧密相关，真实的耐用品消费需(xū)求依然较(jiào)为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房销售数据来(lái)看，女生冷淡考验一般多久，女孩考验男生的10个套路2-3月(yuè)商(shāng)品房(fáng)销售连续两(liǎng)个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房(fáng)预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商品房销(xiāo)售数据(jù)明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远高(gāo)于(yú)理财产(chǎn)品预期收益(yì)率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷(dài)为主的居民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端(duān)，居民(mín)存款增速连续2个月边际走弱，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜力仍(réng)有待进(jìn)一(yī)步(bù)释放(fàng)。1-4月居(jū)民累(lèi)计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄(xù)意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象(xiàng)。居民新增(zēng)存款和短期贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可以说明居(jū)民消费潜力(lì)仍有待进一步(bù)释放；另一方面(miàn)，可能指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业经营预期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉(sù)求，供(gōng)需两端驱(qū)动企业新增(zēng)净融资(zī)连(lián)续(xù)同比扩(kuò)张。4月(yuè)非金融企(qǐ)业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要(yào)流向应为基建和制造业等(děng)政(zhèng)策支(zhī)持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债(zhài)券融资的主基(jī)调。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年(nián)政府(fǔ)债券融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和(hé)2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年份，财(cái)政部也均在前一年度末(mò)提(tí)前下(xià)达(dá)了(le)次年(nián)的部分(fēn)专(zhuān)项债务新增额(é)度，因而，政(zhèng)府债券发行节(jié)奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在(zài)向居(jū)民(mín)部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值(zhí)，可(kě)以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重可能性(xìng)，一是(shì)，资金从企业活(huó)期(qī)账户(hù)向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移(yí)，而(ér)存(cún)款数(shù)据证伪了(le)第(dì)一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了下来，而不(bù)是(shì)通过(guò)消费的方式使其(qí)回(huí)流企业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币(bì)力度随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和(hé)，广义货币(bì)供应量(liàng)M2同比增速有望进一步回落(luò)，资(zī)金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击(jī)逐(zhú)渐减弱后，经济(jì)修复(fù)的(de)稳定性和持续性将进一步(bù)增强(qiáng)，宽(kuān)货(huò)币的发力强度将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛。同时(shí女生冷淡考验一般多久，女孩考验男生的10个套路)，在去(qù)年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资金和央行结(jié)存(cún)利润(rùn)，推动了财(cái)政存款和央(yāng)行结存(cún)利润(rùn)向私人部门的转移，今年财政结余资金向(xiàng)私人部(bù)门(mén)的转移力度将会明显走弱。因而，宽货(huò)币(bì)力度趋缓、财政结余资金(jīn)转(zhuǎn)移走弱，叠加高(gāo)基数(shù)效应，将会(huì)共同推动广义(yì)货币(bì)供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态(tài)势将会(huì)继续减弱，但短(duǎn)期(qī)内(nèi)仍有望持(chí)续高(gāo)于去年同期水平(píng)，增速回升(shēng)的(de)斜(xié)率则有(yǒu)赖于居民预期继续(xù)改(gǎi)善(shàn)。一则，在(zài)信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策的相互(hù)配合(hé)下，企业生产经(jīng)营(yíng)预期总体较为稳定，叠(dié)加(jiā)新增专项债支(zhī)撑基(jī)建配(pèi)套融资需求，企(qǐ)业融(róng)资需(xū)求的稳定性相对(duì)较(jiào)强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投放(fàng)适度(dù)靠前发力(lì)的诉求仍在，但(dàn)3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会(huì)更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门(mén)仍是(shì)当前融资(zī)的(de)短(duǎn)板，引导其合理改(gǎi)善预期是社(shè)融增(zēng)速趋势性(xìng)回升的(de)重要(yào)条件(jiàn)。今年2月之前，居民(mín)部门新增净融资已经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同(tóng)比扩张(zhāng)后，4月再(zài)度转为同(tóng)比收(shōu)缩，并且(qiě)居民存(cún)款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待于(yú)政策进一(yī)步加力。

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