王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低(dī)估(gū)时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又(yòu)一次因(yīn)绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行业经营(yíng)层面，也(yě)已经悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几天(tiān)才开(kāi)始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经(jīng)持续(xù)上涨了足足半(bàn)年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)到27％，其中部分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到50％以(yǐ)上(shàng)，非(fēi)常可(kě)观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过(guò)完(wán)2023年春节(jié)后，却(què)冲高回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生(shēng)。过去银(yín)行股的大行情(qíng)，都是在悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为银(yín)行股平(píng)时关(guān)注度并不高。等到(dào)因几根(gēn)大线性而吸(xī)引大(dà)家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一次(cì)类似(shì)的事情是2014年(nián)。或许经历(lì)过的人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但在此(cǐ)之前，银(yín)行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声(shēng)不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行股见底，也有类似(shì)的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却(què)自己(jǐ)慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并(bìng)不容易，因为(wèi)很(hěn)难验证(zhèng)。如(rú)果确实没(méi)有实质(zhì)性(xìng)利好，那么只能(néng)从资金面去猜测：可能(néng)是估值便宜到(dào)很多(duō)资金愿意(yì)出手了。由于(yú)银行盈利能力非常稳定，估(gū)值(zhí)低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比(bǐ)如(rú)近(jìn)年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利(lì)能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价(jià)再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这就非(fēi)常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时(shí)，会有个(gè)估值下限，即“债券价值”。<国v是不是国5，国v与国vl的区别/p>

　　于(yú)是(shì)，其投资价值(zhí)就出来了。如果这张(zhāng)“可转债(zhài)”的票(piào)息率(lǜ)高到一定程(chéng)度，显著高过一(yī)些资金的成本(běn)，那么(me)这些(xiē)资(zī)金(jīn)自然愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平(píng)时(shí)，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估(gū)值(zhí)底在某些情况(kuàng)下会被打破，即因为一些负面(miàn)因素的存(cún)在，导致(zhì)市场先生觉得银行股(gǔ)的估值或(huò)盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股(gǔ)那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有什么实(shí)质利好，就是(shì)有些看中股息率的资金默默买入，把(bǎ)底(dǐ)部(bù)给买出(chū)来了(le)。

　　这是些什么(me)样的(de)资(zī)金呢？

　　首先可以排(pái)除(chú)的(de)就是以(yǐ)股票型公募基金为代表的机构投(tóu)资者。因为他们的考核(hé)要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不(bù)会因为(wèi)股息率诱人(rén)而买入，他们的任务是(shì)战胜(shèng)自己基金的(de)基(jī)准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难做出赚取(qǔ)股息率的(de)决策(cè)，这(zhè)不(bù)是(shì)他们的(de)考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨的(de)这段时间，公(gōng)募基金(jīn)参与(yǔ)很低，这(zhè)次(cì)也(yě)不例外(wài)。

　　从(cóng)数据上也(yě)可验(yàn)证(zhèng)：从33家(jiā)银(yín)行股(gǔ)2022年底基金(jīn)持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类(lèi)似考核的机构投资者也(yě)是(shì)类(lèi)似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较(jiào)上年末，大部分A股(gǔ)银行(xíng)股的基金(jīn)持仓比(bǐ)例(lì)是下降的，有些(xiē)个股甚至(zhì)降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了个过山车(chē)，先(xiān)是上涨，然后春(chūn)节后下(xià)跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概(gài)念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可(kě)能是卖出(chū)银行等股票，换仓至计算机(jī)股票(piào)）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行(xíng)情回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节(jié)后的这(zhè)段(duàn)时(shí)间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一(yī)个(gè)完美的“对(duì)称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资(zī)、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因为这(zhè)些资金不考核相对收(shōu)益，更多(duō)的是追求绝对收益(yì)，因(yīn)此有可能是高股(gǔ)息股票的青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定他(tā)们买入(rù)的因(yīn)素中，资金(jīn)成(chéng)本应该是个重要因素。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资(zī)金(jīn)充(chōng)沛，其(qí)他(tā)可替代的(de)投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们的(de)资金成(chéng)本(běn)也有(yǒu)望下行(xíng)，我国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据(jù)来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情(qíng)况来看，外资确实(shí)在买入大行，并且(qiě)数量还不少。不(bù)过保险资金却(què)是有(yǒu)进有出，这一点有点与(yǔ)我们预(yù)期不符。基(jī)金(jīn)主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化数(shù)；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估值极(jí)低的时候，追求(qiú)绝对(duì)收益的资金买入(rù)了高(gāo)股息率的(de)个股。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也可(kě)以清晰看到(dào)这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次行情(qíng)，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动一样，很可能(néng)是青睐高(gāo)股息率的(de)资金，买入低(dī)估值、高股(gǔ)息率的(de)银行股。而他们的口(kǒu)味与公募基金(jīn)刚(gāng)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益的资金(jīn)，买(mǎi)入了高股息(xī)率的银行股。眼下(xià)，很多银行股(gǔ)股息(xī)率依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些(xiē)高(gāo)股息率股(gǔ)票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银(yín)行业的(de)经营(yíng)层面，有没有实质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一些特殊(shū)政策，已(yǐ)经出现调整的(de)迹象，银(yín)行业将(jiāng)要进入新(xīn)的均衡(héng)格局。比如(rú)，在(zài)普(pǔ)惠小微领域，过去几年大(dà)行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长非(fēi)常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金(jīn)融市场格局造成了(le)较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会(huì)办公(gōng)厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小(xiǎo)微企业贷款同(tóng)比增速不低于各项贷款同(tóng)比增(zēng)速，有(yǒu)贷国v是不是国5，国v与国vl的区别款余额的(de)户(hù)数(shù)不低于上年(nián)同期水平）要求(qiú)，不(bù)再(zài)刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而(ér)是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了(le)小微(wēi)金融领域，其他方面的工作要求也陆续从(cóng)过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢(màn)回归至常态化(huà)。

　　而银(yín)行业(yè)这几年由(yóu)于净息差显著回落(luò)，盈利能力(lì)也渐(jiàn)渐接近(jìn)合理利(lì)润底线。因为银行业(yè)需要留存一(yī)定的(de)利润用于补充(chōng)资(zī)本，进而支持下一期(qī)的信贷(dài)投(tóu)放，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要维持(chí)一(yī)个合理利润。而目前(qián)盈利能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政(zhèng)策也会相应调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入高股(gǔ)息股票的投资者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不(bù)构(gòu)成任(rèn)何投资建(jiàn)议，涉及个股(gǔ)也仅为举例(lì)或(hu国v是不是国5，国v与国vl的区别ò)陈述事实之用(yòng)，不(bù)代表我们对他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资(zī)建议请参(cān)考我们的研究报告。

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