文(wén)丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利(lì)率自(zì)低位持续上(shàng)行，即便(biàn)税期(qī)结束(shù)，资金利率却仍未回落，反而进一步(bù)走(zǒu)高(gāo)。我们认为主要(yào)是源(yuán)于：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信贷中国现在有多少士兵军人，目前中国有多少士兵投放情(qíng)况(kuàng)较好，导(dǎo)致银(yín)行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末因素(sù)，预计短期(qī)内，资金利率下行(xíng)空间有限，波动(dòng)幅(fú)度加大，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束(shù)后资金(jīn)利率自(zì)低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度(dù)更大(dà)。从隔夜利率角度观(guān)察(chá)，银行与非银(yín)机(jī)构间流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔(gé)夜利(lì)率与7天(tiān)利率的期(qī)限(xiàn)利差也明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税(shuì)期(qī)结(jié)束(shù)，资金不松(sōng)，主要有(yǒu)以(yǐ)下几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策(cè)坚持(chí)以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在(zài)追(zhuī)求经济提振(zhèn)的同时，也(yě)注(zhù)重防范市场(chǎng)过热(rè)带(dài)来的金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)。在(zài)满(mǎn)足广义流动性供(gōng)需匹配(pèi)的前提下，货币工具力度可能会(huì)有所(suǒ)回摆。从央(yāng)行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示(shì)后(hòu)续(xù)政策将更(gèng)加“精(jīng)准有力(lì)”，流(liú)动(dòng)性(xìng)投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能(néng)力降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴(jiǎo)税大(dà)月，因此走款可能对银(yín)行间流动性带(dài)来了一定(dìng)的压(yā)力(lì)。此(cǐ)外，参考(kǎo)近(jìn)期票据利率走势，预计信贷增速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但(dàn)4月(yuè)预计仍将保持同比多增的态势。税(shuì)期(qī)缴款叠加信贷投(tóu)放，银行(xíng)系统整(zhěng)体资金流出(chū)，因此向同(tóng)业融出的(de)意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥(yōng)挤可能会(huì)导致(zhì)债市(shì)脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资者(zhě)对(duì)于未来一个月资金利率上行的担(dān)忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和我们测(cè)算的杠杆(gān)率来看(kàn)，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然处于历(lì)史相对积极的水平，导(dǎo)致债市(shì)敏感(gǎn)度(dù)增加。此外投资(zī)者对(duì)货币政(zhèng)策力度以及(jí)跨月资金面中国现在有多少士兵军人，目前中国有多少士兵情况仍存担忧(yōu)，使(shǐ)得(dé)市场上对于(yú)未(wèi)来一个月内资金价(jià)格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五(wǔ)一假期临(lín)近(jìn)，回购资金的(de)期限被动拉长，利率(lǜ)下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财(cái)政集(jí)中支(zhī)出，向(xiàng)市场(chǎng)释(shì)放资金(jīn)；但跨月前夕(xī)银(yín)行资(zī)金融出意愿(yuàn)一般较低(dī)，预计资金波动幅度较大(dà)。对于债市而(ér)言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与(yǔ)基本面预(yù)期(qī)交易，预计(jì)利(lì)率以(yǐ)震荡(dàng)走势为主，建议投资者关注(zhù)资金面的边(biān)际(jì)变化，警(jǐng)惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行(xíng)货币政(zhèng)策不(bù)及预(yù)期；经济复(fù)苏(sū)节奏(zòu)不及预期(qī)；银行间市场(chǎng)流(liú)动性过快收(shōu)紧。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 中国现在有多少士兵军人，目前中国有多少士兵