“现在的房地产很难(nán)再出(chū)现像过去十年的系统性行情。”思(sī)睿集团合伙人(rén)、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行业分(fēn)化的愈加(jiā)明显，让机构(gòu)和投资者的关(guān)注度从板块(kuài)向单个标的转移。上海(hǎi)利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出(chū)，从(cóng)行业来看(kàn)，无论是(shì)业绩，还是估值(zhí)，房地(dì)产都已经双(shuāng)杀到了最底(dǐ)部(bù)，而且是反复地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间(jiān)已经不大了。

　　三(sān)道(dào)红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么(me)如何(hé)寻(xún)找房(fáng)地产个股的(de)阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在房地产赛道中进行选择，需要(yào)非常小心，避(bì)免选了半天(tiān)，标的公司出现爆雷(léi)的情况(kuàng)。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过红(hóng)线的(de)。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如果关注(zhù)一下今年房地产的(de)开发资金(jīn)来(lái)源(yuán)，可以发(fā)现，其实(shí)银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷(dài)款(kuǎn)的(de)，房企的主(zhǔ)要资金来源来自新盘的销售。但(dàn)今年(nián)新(xīn)房的销(xiāo)售情况相(xiāng)较一般。再关注一下(xià)，哪些房企能从银行(xíng)拿到钱，其实主要还是那些有国(guó)企背(bèi)景的房企，民营房企(qǐ)相对比较困难，所以整个(gè)行业出(chū)现了(le)一个很明显的分化，无论是在销售，还(hái)是融(róng)资等各个方面都非常明显。现在有(yǒu)国资背(bèi)景(jǐng)的(de)房企在资本市场表现相对较好(hǎo)，但没有国资背景的民(mín)营房企股价大多表(biǎo)现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在(zài)房地产行业(yè)内(nèi)，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到(dào)如(rú)何挖掘，我们(men)会特别(bié)重视企(qǐ)业的成本(běn)优势(shì)，更具体一点，就是(shì)它(tā)的净借贷水平(píng)（净负债(zhài)率(lǜ)）是(shì)不是行业(yè)内的最(zuì)低水(shuǐ)平；利(lì)润(rùn)率是不(bù)是行(xíng)业(yè)内(nèi)最高的；融资成(chéng)本是否是行业内最低(dī)的；建安成(chéng)本是否也(yě)是业内最低的(de)；这些(xiē)都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的(de)是，能够同时满足上(shàng)述条件的(de)房(fáng)企并不多(duō)。即(jí)便是在国央企中，仍有部(bù)分房(fáng)企出(chū)现了“三道(dào)红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶(è)化的趋势(shì)。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产(chǎn)、西(xī)藏(cáng)城投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央企“三(sān)道红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云(yún)南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投(tóu)控股等国(guó)央企(qǐ)房企(qǐ)也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张(zhāng)房企

　　需(xū)警惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财务指标称(chēng)得上完全健康(kāng)的仍是(shì)少数。而(ér)更加值(zhí)得(dé)注意的是，在2022年，不少(shǎo)国(guó)企，甚至(zhì)地(dì)方国(guó)企开始(shǐ)大(dà)举(jǔ)扩张。而这无疑(yí)又进一步考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛有度尤(yóu)为(wèi)重(zhòng)要(yào)，节(jié)奏把握(wò)准(zhǔn)确，有助(zhù)于房企储备(bèi)优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的(de)预判(pàn)未来市场(chǎng)，以及过于(yú)激进的(de)扩(kuò)张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前(qián)的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的(de)一家(jiā)房企(qǐ)进(jìn)行举例(lì)，它从2018年(nián)开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比例都维持(chí)在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明(míng)显感觉到机会(huì)来了，其(qí)开始(shǐ)在一线城市进行大(dà)举拿地，净负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左右，涨了接(jiē)近三分(fēn)之一。与此同时，该房企新购入地(dì)块也实现了快速(sù)的开盘利(lì)用率，预(yù)计(jì)今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符(fú)合“最后的赢家(jiā)”的(de)特(tè)点。一方面，在(zài)于它本身(shēn)储备了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在(zài)一线(xiàn)城(chéng)市，另外一半也主要集中(zhōng)在强二(èr)线和二线城市；另一(yī)方面(miàn)，它的(de)扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样(yàng)提(tí)醒(xǐng)道(dào)，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的(de)民营企业的(de)影子。虽(suī)然(rán)说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心(xīn)，如果(guǒ)负(fù)债率扩张得(dé)太快，但未来(lái)的两(liǎng)年市场没有想象得那么好，可(kě)能会(huì)重蹈覆(fù)辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，主(zhǔ)要(yào)还是看房企的(de)净(jìng)负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看(kàn)出，这一标准要比“三(sān)道(dào)红(hóng)线”对房企(qǐ)的净负债率要求不得高于(yú)100％要(yào)更(gèng)加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行业的(de)复苏速度并(bìng)没(méi)有(yǒu)那么快，所以要规(guī)避公司净负(fù)债率提高到一(yī)个比较危险的(de)水平(píng)。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积(jī)极(jí)的房企梳理发现，中(zhōng)交地(dì)产、中国金茂、华(huá)发(fā)股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发(fā)展等房企2022年(nián)净负(fù)债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率(lǜ)持(chí)续(xù)居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明(míng)对比的是(shì)，华润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行较积极的拿地(dì)策略的同时，也较(jiào)好(hǎo)地控(kòng)制了公司(sī)的(de)扩(kuò)张速度与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个别民营房(fáng)企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与(yǔ)民营房(fáng)企，但(dàn)在各维(wéi)度的实际表现上，国(guó)央(yāng)企(qǐ)确实会更胜一(yī)筹。如国(guó)央企的融资成本更低(dī)，融资(zī)渠道也更(gèng)顺畅，能(néng)够做到想融就融(róng)，这样，国央(yāng)企自然(rán)而(ér)然就(jiù)具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营(yíng)房企(qǐ)，机构更加看好国央(yāng)企，但(dàn)这(zhè)也并不(bù)意味着，民(mín)营(yíng)企业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有(yǒu)少数民(mín)营房企同样(yàng)受(shòu)到机(j75寸电视长宽是多少ī)构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十(shí)大流(liú)通股东(dōng)中新进了“中(zhōng)国(guó)工商(shāng)银(yín)行股份有限(xiàn)公司－景顺(shùn)长(zhǎng)城(chéng)中国(guó)回报灵活配(pèi)置混合型证券投资基金”“全国社(shè)保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自2021年开始，百(bǎi)亿私募(mù)珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限(xiàn)公(gōng)司(sī)就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据(jù)一季报(bào)，该(gāi)资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的(de)受青睐，和其自身的基本面表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的(de)近(jìn)三年时间，房地产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土(tǔ)房企的(de)滨(bīn)江集团仍(réng)是(shì)表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表现(xiàn)等(děng)多(duō)维度都表现了(le)较强(qiáng)的增长势头。

　　业(yè)绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润(rùn)依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期发(fā)布的(de)2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江(jiāng)集团更是实现了(le)扣非(fēi)归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青铜时代”仍能(néng)保持(chí)自身业绩的持续增(zēng)长，和(hé)滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年(nián)年报(bào)，滨(bīn)江(jiāng)集团有(yǒu)近七成营收(shōu)来自杭(háng)州地(dì)区，而(ér)在2021年(nián)，杭(háng)州地区的营收比(bǐ)重只(zhǐ)占到近六成。近三(sān)年持续稳居杭州房企销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充(chōng)同样(yàng)较为积极(jí)，根(gēn)据(jù)诸葛(gé)找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依(yī)次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳(wěn)居杭州的(de)本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的(de)房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团的房企排名已冲进前(qián)十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第(dì)九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了(le)超(chāo)一倍(bèi)以上，而近(jìn)期，滨(bīn)江集团更是迎来多家机(jī)构的(de)集中调研。滨江集团发布(bù)公告表示，公司于(yú)5月10日接受了信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰基(jī)金(jīn)、建信(xìn)养老、新华(huá)养老等18家(jiā)机(jī)构调研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业(yè)链上的(de)中(zhōng)游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下(xià)游应用行业主要包(bāo)括(kuò)中介服务、家用(yòng)电器、物业管(guǎn)理、家(jiā)居(jū)用品。综合《红周(zhōu)刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地产(chǎn)开(kāi)发环(huán)节与上游材料端(duān)息(xī)息相关(guān)，新盘开工不足导致上游不被看好(hǎo)，机构(gòu)寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地(dì)产行业在进入存(cún)量房时(shí)代，所以对地(dì)产产业链，尤(yóu)其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因为居民(mín)保有(yǒu)的住房规模越来越大(dà)，随着时(shí)间的(de)增加，内装更(gèng)新(xīn)的需求也会越来越多(duō)。美(měi)国过去(qù)的数据充分说明了这一点，在新房销(xiāo)售见(jiàn)顶(dǐng)之后，家具消费的增长却一直(zhí)都很好。对于地产产业链，我们相(xiāng)对看(kàn)好和(hé)内装相关的(de)行业(yè)，例(lì)如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基金人(rén)士表(biǎo)示(shì)。

　　而(ér)根(gēn)据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内(nèi)表现(xiàn)的统(tǒng)计，目前暂居前(qián)两位的(de)都是来自家纺赛道的公司(sī)，它们(men)分别是(shì)富安娜和水星家纺，特(tè)别是前(qián)者(zhě)在月线连(lián)收七根阳(yáng)线的基础(chǔ)上(shàng)，年内(nèi)迄今涨幅已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事纺织家居(jū)、睡(shuì)眠(mián)家居、生(shēng)活类产品的(de)研发、设计(jì)、生(shēng)产及销售(shòu)，旗下拥(yōng)有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报(bào)告期内，富安(ān)娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公(gōng)司股东的净利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市(shì)公司一季报(bào)的十(shí)大流通股股东来看，能够发现该股早已(yǐ)成(chéng)为基(jī)金重仓股的天下(xià)，彼时包括公募(mù)的中(zhōng)欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信(xìn)灵动(dòng)价(jià)值(zhí)、宝盈(yíng)新价(jià)值和私募的明河2016，都在(zài)其中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的两只基金都是价值派基金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其同时(shí)重仓的房地产产业链(liàn)股(gǔ)票(piào)还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风(fēng)光一(yī)时的家(jiā)居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露(lù)出曙光，家居板块中年内表(biǎo)现最好的是志邦(bāng)家居(jū)。同一(yī)时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是归母净利润，公司(sī)都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十(shí)大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发(fā)现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一(yī)季(jì)报中他管理(lǐ)的广发(fā)策略优选和(hé)广发(fā)安(ān)宏回报均增加了持股，而这(zhè)两只产品也成为志(zhì)邦家居十大流通股(gǔ)股东中仅有的两只(zhǐ)公(gōng)募。有意思的是，他似乎(hū)对(duì)于定(dìng)制家居类(lèi)标(biāo)的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均(jūn)登榜十大(dà)流通股股(gǔ)东，其(qí)也成为(wèi)他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业股也越来越被机构(gòu)所青睐，不过这(zhè)类标的大多在(zài)香(xiāng)港上市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前(qián)述上海公(gōng)募基金经理举例分析：“物业服务不(bù)是一个(gè)高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司75寸电视长宽是多少(sī)还(hái)是希望(wàng)挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服(fú)务(wù)为(wèi)例，它(tā)在中(zhōng)高(gāo)端楼盘占比是比较高(gāo)的，每年到期的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚动的大部分项目到期之后，经过两三(sān)轮合(hé)同周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正能(néng)做到产品提价的公(gōng)司(sī)很少，因为物业公司很(hěn)容(róng)易一(yī)开(kāi)始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安这些固(gù)定人员(yuán)成本的年度增长(zhǎng)，不过(guò)服(fú)务没有特别好(hǎo)，客户没有那么满意(yì)，能做(zuò)到提(tí)价难度是非常大(dà)的。但是(shì)该公司能在业内做到到期之(zhī)后提价率(lǜ)比较高，这跟它的定位和(hé)比较好(hǎo)的服务是有关系(xì)的。”他进一步强(qiáng)调。

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